54% vs 90%：比特幣本輪下跌為何溫和得不像熊市？
54% vs 90%：比特幣本輪下跌為何溫和得不像熊市？2026 年 7 月 10 日，據(jù) Gate 行情數(shù)據(jù)顯示，比特幣（BTC）報(bào) 64,034 美元。這一價(jià)格較 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高點(diǎn)，已累計(jì)回撤約 54%。
54% 的跌幅，在任何一個(gè)以往的比特幣周期中，都足以被視為漫長(zhǎng)熊市的開(kāi)始。但華爾街研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦（Bernstein）并不這么認(rèn)為。由分析師 Gautam Chhugani 牽頭的團(tuán)隊(duì)在近期研報(bào)中指出，本輪最大跌幅約 54%，遠(yuǎn)低于以往熊市尾聲 75% 至 90% 的暴跌幅度。伯恩斯坦將本輪調(diào)整形容為史上“最溫和”的比特幣熊市，并維持 2026 年底 150,000 美元的目標(biāo)價(jià)。
54% 與 90% 之間的差距，不僅是數(shù)字上的差異，更指向加密市場(chǎng)底層結(jié)構(gòu)的深刻變遷。
歷史周期的“痛苦基準(zhǔn)線”有多深
回顧比特幣歷輪熊市，一個(gè)清晰的規(guī)律浮現(xiàn)：2013 年泡沫破裂、2018 年頂部崩潰、2022 年 FTX 暴雷后的深跌，最大回撤幅度均鎖定在 75% 至 85% 的殘酷區(qū)間。具體而言，2018 年熊市最大回撤約 84%，2022 年熊市約 78%。2014 至 2015 年、2018 至 2019 年及 2022 至 2023 年三輪由重大行業(yè)事件觸發(fā)的熊市，最大回撤介乎 76.7% 至 83.6%。
伯恩斯坦指出，75% 至 90% 的跌幅才是真正熊市周期終結(jié)的標(biāo)志——這類(lèi)跌幅曾抹去 2013 年的泡沫、2018 年的頂部，甚至 2020 年后的漲勢(shì)。若按歷史 75% 回撤測(cè)算，比特幣從 125,000 美元高點(diǎn)將跌至約 31,000 美元。
而本輪從高點(diǎn)回撤約 54%，截至 6 月 25 日觸及約 58,115 美元的低點(diǎn)。這一跌幅雖然對(duì)高位追多的投資者而言仍是沉重的打擊，但在歷史坐標(biāo)中，它更像是一次周期中段的深度調(diào)整，而非牛熊轉(zhuǎn)換的終結(jié)信號(hào)。
機(jī)構(gòu)化如何改變市場(chǎng)的下跌斜率
跌幅收窄最直接的解釋?zhuān)谟谑袌?chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)性變化。
過(guò)去幾輪熊市，市場(chǎng)由散戶主導(dǎo)。恐慌來(lái)臨時(shí)，散戶傾向于集中、非理性拋售，造成價(jià)格斷崖式下跌。而本輪周期中，機(jī)構(gòu)資金的參與深度已不可同日而語(yǔ)。Bitwise 高級(jí)投資策略師 Juan Leon 指出，當(dāng)前下跌是比特幣有記錄以來(lái)“結(jié)構(gòu)性最溫和的熊市”，比特幣每輪周期的底部都在抬升，邊際持有者正從散戶投機(jī)者轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)資產(chǎn)配置者。
機(jī)構(gòu)化對(duì)跌幅的抑制體現(xiàn)在兩個(gè)層面。
其一，現(xiàn)貨比特幣 ETF 帶來(lái)了巨量長(zhǎng)期持倉(cāng)，這些資金的換手率遠(yuǎn)低于散戶，拋壓顯著減小。
其二，機(jī)構(gòu)的決策邏輯不同于散戶——正如 Bitwise 所觀察到的，過(guò)去熊市里投資者關(guān)心的是“加密還能不能活下去”，而現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)的是“什么時(shí)候買(mǎi)、買(mǎi)多少倉(cāng)位”。這種提問(wèn)方式的轉(zhuǎn)變，本身就在重塑市場(chǎng)的下跌斜率。
ETF 資金流與市場(chǎng)情緒的預(yù)期差
現(xiàn)貨比特幣 ETF 是理解本輪熊市跌幅收窄的另一把鑰匙。
伯恩斯坦統(tǒng)計(jì)，2026 年企業(yè)持幣機(jī)構(gòu)與比特幣現(xiàn)貨 ETF 合計(jì)資金凈流入約 100 億美元，較 2025 年的 600 億美元大幅縮水?，F(xiàn)貨比特幣 ETF 今年整體凈流出約 55 億美元，管理總規(guī)模為 740 億美元。
表面上看，ETF 資金流出是利空信號(hào)。但伯恩斯坦的分析提供了一個(gè)不同視角：在 740 億美元的存量規(guī)模下流出 55 億美元，占比不到 7.5%；疊加幣價(jià)接近腰斬，市場(chǎng)悲觀情緒被顯著放大。Chhugani 團(tuán)隊(duì)指出，ETF 資金流雖有波動(dòng)，但并未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)配置者被迫投降式的大規(guī)模撤離。主要交易所的未平倉(cāng)合約也經(jīng)歷了下移，但未引發(fā) 2022 年那種規(guī)模的連環(huán)清算。這表明市場(chǎng)正在經(jīng)歷去杠桿，而非資金逃離資產(chǎn)類(lèi)別。
企業(yè)持倉(cāng)如何成為市場(chǎng)的“穩(wěn)定錨”
在 ETF 資金流出的背景下，以 Strategy（原 MicroStrategy）為代表的企業(yè)持幣機(jī)構(gòu)，成為市場(chǎng)中為數(shù)不多的正向資金流入來(lái)源。
伯恩斯坦援引公司公告數(shù)據(jù)，Strategy 在 2026 年累計(jì)增持約 17.5 萬(wàn)枚比特幣，投入資金約 140 億美元，持倉(cāng)總量升至 847,363 枚。研報(bào)進(jìn)一步拆解了 Strategy 的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司債務(wù)總額僅相當(dāng)于其比特幣抵押品價(jià)值的 13%，下一筆約 10 億美元本金還款期限最晚至 2028 年第三季度；150 億美元優(yōu)先股本金屬于永續(xù)長(zhǎng)期資本，無(wú)到期兌付壓力。基于這套約束機(jī)制，Strategy 大規(guī)模被動(dòng)拋售比特幣的概率極低。
這種“只買(mǎi)不賣(mài)”的企業(yè)持倉(cāng)策略，在市場(chǎng)下行時(shí)提供了持續(xù)的買(mǎi)盤(pán)支撐，客觀上收窄了價(jià)格的下探空間。
算力遷徙：美國(guó)礦企退出與全球算力重組
另一個(gè)值得關(guān)注的供給側(cè)變化，來(lái)自比特幣挖礦行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
伯恩斯坦研報(bào)指出，美國(guó)頭部上市礦企正加速將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向 AI 數(shù)據(jù)中心，甚至可能徹底退出比特幣挖礦賽道。這些企業(yè)釋放的算力份額，預(yù)計(jì)將由東南亞、中亞及拉丁美洲的海外礦企承接。
數(shù)據(jù)層面的變化更為直觀：今年以來(lái)，比特幣全網(wǎng)平均算力累計(jì)下滑約 11%；過(guò)去兩個(gè)季度，美國(guó)礦企全網(wǎng)算力占比下降超 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，而新興市場(chǎng)礦企算力份額提升約 1 個(gè)百分點(diǎn)。
算力的地理遷移本身不直接決定價(jià)格，但它反映了比特幣網(wǎng)絡(luò)正在經(jīng)歷一場(chǎng)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性重組。美國(guó)礦企的退出減少了這一群體的拋售壓力——此前市場(chǎng)擔(dān)憂礦企因盈利惡化而被迫大量拋售比特幣——而新興市場(chǎng)礦企的進(jìn)入則以更低的成本結(jié)構(gòu)維持了網(wǎng)絡(luò)的安全性與去中心化。
走出下行周期仍需跨越多重門(mén)檻
跌幅收窄不等于周期已經(jīng)反轉(zhuǎn)。伯恩斯坦在維持樂(lè)觀目標(biāo)價(jià)的同時(shí)，也給出了明確的警示。
從時(shí)間維度看，本輪從周期高點(diǎn)開(kāi)啟的下跌行情已持續(xù)三個(gè)季度，而歷史上比特幣熊市調(diào)整周期通常為 12 至 15 個(gè)月，當(dāng)前時(shí)長(zhǎng)仍未達(dá)到歷史平均水平。Bitwise 同樣指出，過(guò)去熊市通常持續(xù) 12 到 13 個(gè)月，而本輪調(diào)整目前約 8 個(gè)月，不能排除繼續(xù)震蕩甚至下探的可能。
從底部確認(rèn)信號(hào)看，市場(chǎng)仍存在分歧。銀河研究的基本預(yù)期是在 2026 年第四季度之前，周期低點(diǎn)在 40,000 至 46,000 美元之間，指出 13 個(gè)歷史底部指標(biāo)中僅有 4 個(gè)已觸發(fā)?；ㄆ煦y行則在 7 月 1 日將 12 個(gè)月目標(biāo)從 112,000 美元下調(diào)至 82,000 美元，將未來(lái)一年現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流入假設(shè)從 100 億美元降至零。
宏觀環(huán)境同樣是不可忽視的變量。全球流動(dòng)性正大量涌向 AI 板塊，對(duì)比特幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成資金分流。監(jiān)管進(jìn)展、利率路徑以及機(jī)構(gòu)資金流向，仍將是決定市場(chǎng)能否走出下行周期的關(guān)鍵變量。
常見(jiàn)問(wèn)題（FAQ）
Q：比特幣本輪熊市的最大跌幅是多少？
A：據(jù)伯恩斯坦研報(bào)數(shù)據(jù)，比特幣自 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高點(diǎn)回落，最大跌幅約 54%。截至 2026 年 7 月 10 日，據(jù) Gate 行情數(shù)據(jù)，比特幣報(bào) 64,034 美元。
Q：歷史比特幣熊市的平均跌幅是多少？
A：歷史數(shù)據(jù)顯示，比特幣歷輪熊市最大回撤通常介乎 75% 至 90%。2018 年熊市約 84%，2022 年熊市約 78%，2014 至 2015 年及 2018 至 2019 年的熊市回撤在 76.7% 至 83.6% 之間。
Q：本輪熊市跌幅收窄的主要原因是什么？
A：主要原因包括機(jī)構(gòu)化程度的提升、現(xiàn)貨比特幣 ETF 帶來(lái)的長(zhǎng)期持倉(cāng)、企業(yè)持幣機(jī)構(gòu)（如 Strategy）的持續(xù)買(mǎi)入，以及市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)從散戶主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)配置的轉(zhuǎn)變。這些因素共同降低了市場(chǎng)的拋售壓力和波動(dòng)幅度。
Q：比特幣是否已經(jīng)走出下行周期？
A：目前市場(chǎng)對(duì)此存在分歧。伯恩斯坦維持 2026 年底 150,000 美元的目標(biāo)價(jià)，認(rèn)為 54% 的回撤屬于周期中段調(diào)整。但也有機(jī)構(gòu)如銀河研究認(rèn)為底部可能仍在 40,000 至 46,000 美元區(qū)間。調(diào)整時(shí)長(zhǎng)尚未達(dá)到歷史平均水平，底部信號(hào)也未全面確認(rèn)。
Q：ETF 資金流出是否意味著機(jī)構(gòu)在撤離？
A：未必。2026 年現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流出約 55 億美元，但在 740 億美元的管理規(guī)模中占比不到 7.5%。伯恩
總結(jié)
54% 與 90% 之間的差距，不是簡(jiǎn)單的數(shù)字巧合，而是比特幣市場(chǎng)從散戶投機(jī)時(shí)代邁向機(jī)構(gòu)配置時(shí)代的結(jié)構(gòu)映射。ETF 的長(zhǎng)期持倉(cāng)、企業(yè)金庫(kù)的持續(xù)買(mǎi)入、礦工供給側(cè)的重組，共同構(gòu)成了本輪熊市下跌斜率趨緩的底層支撐。
但“溫和”不等于“結(jié)束”。調(diào)整時(shí)長(zhǎng)尚未達(dá)到歷史標(biāo)準(zhǔn)、底部指標(biāo)尚未全面觸發(fā)、宏觀流動(dòng)性仍存在不確定性——這些因素意味著市場(chǎng)或許仍需經(jīng)歷一段磨底周期。伯恩斯坦將當(dāng)前行情定性為“周期中段的調(diào)整模式”而非“周期終點(diǎn)”，這一判斷本身也暗示著：確認(rèn)走出下行周期，需要更多數(shù)據(jù)層面的驗(yàn)證，而非僅憑跌幅收窄這一單一信號(hào)。
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