Castle Labs:為什么六大主流協(xié)議今年收入高達74億美元，而加密貨幣價格仍在下跌？
今年以來，加密協(xié)議的總收入已達74.2億美元。盡管數(shù)字如此驚人，但大多數(shù)加密代幣的價格仍然未能反映出協(xié)議本身的成功。
原因在于并非所有收入都具有相同的價值。這種脫節(jié)與加密產(chǎn)業(yè)長期以來的項目架構(gòu)和代幣設(shè)計密切相關(guān)。然而，情況正在發(fā)生變化，投資者對代幣的評估方法也在不斷演變。他們越來越關(guān)注產(chǎn)品如何產(chǎn)生收入、收入如何分配，以及代幣持有者是否能夠真正分享協(xié)議成長帶來的價值。這標志著市場正從投機轉(zhuǎn)向投資。
大多數(shù)情況下，代幣持有者希望澄清以下問題：
該協(xié)議如何產(chǎn)生收入，這種收入是否可持續(xù)？
協(xié)議如何分配收益？代幣持有者能否從中獲得價值？
協(xié)議創(chuàng)造的價值有多少會被代幣發(fā)行、解鎖和激勵支出稀釋？
該項目是否采用股權(quán)結(jié)構(gòu)，賦予股東比代幣持有者更大的經(jīng)濟權(quán)利？
回答這四個問題基本上可以決定一個項目的真實質(zhì)量，但大多數(shù)項目都無法提供明確的答案。每種代幣的價值獲取機制都不同，有些甚至完全沒有價值獲取機制。即使協(xié)議確實會向持有者返還價值，代幣價格的表現(xiàn)也未必能達到預(yù)期。
以@PumpFun為例。自代幣發(fā)行以來，該協(xié)議的年化收入約為4.5億美元，但由于多種因素，包括代幣快速解鎖和空投的市場預(yù)期未達預(yù)期，代幣價格持續(xù)下跌。
本文將概述領(lǐng)先協(xié)議創(chuàng)造和分配收入的不同方式，并將代幣發(fā)行、解鎖和激勵支出納入計算，提出投資者在評估協(xié)議或代幣時需要考慮的細微差別。
加密協(xié)議的收入來源和分配
在討論代幣持有者如何獲取價值之前，必須先回答一個基本問題：這些協(xié)議的主要產(chǎn)品產(chǎn)生了多少收入，以及這些收入是如何分配的？
本文選取了六個協(xié)議進行分析：@Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem 和 @Uniswap。它們在 2026 年上半年共創(chuàng)造了 7.26 億美元的收入。
較高的營收通常表示產(chǎn)品已達到一定規(guī)模，但僅憑營收不足以判斷企業(yè)是否具有持久性。為了消除短期波動的影響，更合理的做法是觀察不同時段的營收表現(xiàn)，以評估其穩(wěn)定性。
因此，以下各節(jié)也將比較這些協(xié)議在2026年第一季和第二季的收入，并計算兩者之間的變化。對于大多數(shù)協(xié)議而言，這種變化為負值，反映出在整體市場環(huán)境疲軟的情況下，第二季業(yè)績下滑。
首先，我們來看看這些協(xié)議的收入來源。 Hyperliquid 的收入主要來自永續(xù)合約交易，包括原生市場和 HIP-3 市場的交易費，以及現(xiàn)貨市場費用、Builder Code 拍賣費、優(yōu)先費和 HyperEVM 的 gas 費。
Aerodrome 是一個去中心化交易所，其收入主要來自交易手續(xù)費和外部投票激勵；Uniswap 也通過交易手續(xù)費獲得收入。 Sky 的收入來自多項業(yè)務(wù)，包括 DAI 和 USDS 借貸的穩(wěn)定費、清算罰款、錨定穩(wěn)定模塊 (PSM) 的交易手續(xù)費，以及直接存款模塊 (D3M) 和真實世界資產(chǎn) (RWA) 的利息收入。
Aave 的收入來源包括協(xié)議相關(guān)的借貸利息、閃電貸手續(xù)費、清算罰金以及原生穩(wěn)定幣 GHO 的利息收入。 PumpFun 的收入主要來自交易手續(xù)費以及新創(chuàng)建的代幣達到特定市值并從聯(lián)合曲線「畢業(yè)」時收取的費用。
在厘清收入來源之后，還需要將持有者收益與代幣發(fā)行、解鎖和激勵支出進行比較。協(xié)議返還給持有者的價值可能很高，但如果添加供應(yīng)量和激勵支出更高，實際價值獲取量仍會被稀釋。
一個協(xié)議每年可以產(chǎn)生 1 億美元的收入，但如果它每年需要發(fā)行價值 2 億美元的代幣激勵來維持運營，那么這 1 億美元收入的價值將會大幅縮水。代幣的發(fā)行和解鎖至關(guān)重要，因為它們反映了有多少添加代幣用于通膨發(fā)行、團隊和投資者解鎖，以及最關(guān)鍵的生態(tài)激勵。
大多數(shù)協(xié)議會將收益在代幣持有者和協(xié)議金庫之間進行分配，具體的分配方式取決于各協(xié)議的機制設(shè)計和治理安排。為了衡量添加代幣供應(yīng)對代幣價值的稀釋，我們從代幣持有者的收入中減去代幣發(fā)行、解鎖和激勵支出所產(chǎn)生的價值。
對于 Aerodrome、Sky 和Uniswap 而言，扣除這些費用后，即使這些協(xié)議確實會向持有者分配部分收益，最終流入持有者的凈值也會變?yōu)樨撝?。這表明，為了維持當前的收益和流動性水平，這些協(xié)議會產(chǎn)生更高的代幣激勵成本，從而壓縮最終流入持有者的凈值。
目前，代幣持有者獲取價值主要有兩種方式：回購和費用分配。
回購
回購是協(xié)議向代幣持有者返還價值的最直接方式之一。協(xié)議利用收入在二級市場購買代幣，產(chǎn)生真正的買方壓力?；刭彽拇鷰趴梢凿N毀，也可以存入?yún)f(xié)議金庫，用于未來的激勵、治理或質(zhì)押獎勵。例如，Aave 會將回購獲得的代幣分配到協(xié)議金庫中。
為了進一步加強協(xié)議成長與代幣價值之間的聯(lián)系，一些協(xié)議會直接銷毀通過回購獲得的代幣，從而減少代幣供應(yīng)量。例如，@Lighter_xyz 通過收益回購銷毀了約 1,560 萬枚 LIT 代幣，占代幣總供應(yīng)量的 6.6%，價值約 3,600 萬美元。
Hyperliquid 以程序化方式運行回購和銷毀操作，迄今已銷毀超過 4,700 萬枚 HYPE 代幣，約占其總供應(yīng)量的 4.72%。 Uniswap 于 2025 年 12 月一次性銷毀了 1 億枚 UNI 代幣。此后，該協(xié)議持續(xù)通過其費用機制支持的回購操作來減少供應(yīng)量，累計銷毀了約 1.07 億枚 UNI，約占總供應(yīng)量的 11%。
并非所有協(xié)議都會銷毀回購獲得的代幣，具體的銷毀方式也可能大相逕庭。例如，BNB 過去曾實施季度銷毀，但部分銷毀針對的是尚未流通的代幣，因此對短期二級市場供需的直接影響相對有限。
用戶需要了解銷毀機制的具體細節(jié)：被銷毀的代幣來自哪里？它們真的來自市場的流通供應(yīng)嗎？
每個項目的回購方式也各不相同。 @maplefinance 的代幣持有者最近通過了一項與收入水平掛鉤的回購計劃。根據(jù)新機制，協(xié)議收入越高，分配給代幣持有者的比例就越高。
這是原MIP-019方案的更新，原方案規(guī)定代幣回購收入的25%?；?026年上半年約115萬美元的平均收入，適用的回購比例將降至10%。這意味著用于回購的收入比例低于原方案，但該提案仍以99.97%的支持率獲得通過。
除了回購之外，代幣持有者還可以將代幣質(zhì)押到協(xié)議中，并從金庫或未來的發(fā)行儲備中獲得質(zhì)押獎勵。在最近的代幣經(jīng)濟模型更新后，Lighter 的目標質(zhì)押收益率為 6%?；谀壳凹s 1.25 億枚 LIT 的質(zhì)押規(guī)模，該協(xié)議每年將分配約 750 萬枚 LIT。
同樣，目前有超過 4.3 億枚 HYPE 代幣被質(zhì)押，質(zhì)押者可從未來發(fā)行儲備中獲得約 2.1% 的收益。
然而，僅依靠回購和銷毀代幣無法挽救持續(xù)下滑的代幣模型，也無法彌補協(xié)議收入的持續(xù)下降。回購和銷毀必須在協(xié)議整體買賣壓力框架內(nèi)考慮。
代幣激勵可以在早期階段用于啟動流動性并推動生態(tài)系統(tǒng)成長，然后隨著產(chǎn)品自然需求的形成而逐步減少。相較之下，回購和銷毀可以利用平臺收入制造買盤壓力并減少供應(yīng)，抵消通膨型代幣經(jīng)濟帶來的稀釋效應(yīng)。
費用分配
其他協(xié)議，例如 Aerodrome 和 @CurveFinance，采用 ve 代幣經(jīng)濟模型，直接向持有者分配費用。在這種模式下，持有者需要鎖定其代幣并將其轉(zhuǎn)換為投票托管代幣，例如 veAERO 或 veCRV。
ve 模型主要通過以下三種方式為持有者創(chuàng)造價值。
首先是協(xié)議交易手續(xù)費。這些協(xié)議將 50% 到 100% 的交易手續(xù)費分配給代幣持有者。
其次，收益提升。持有ve代幣可以提高流動性提供者在相關(guān)流動性池中獲得的挖礦獎勵。
第三，投票激勵，通常被稱為「賄賂」。項目方向代幣持有者支付獎勵，以換取他們的治理投票，并將后續(xù)的代幣發(fā)行導(dǎo)向指定的流動性池。
然而，VE型協(xié)議的設(shè)計也可能導(dǎo)致更高的代幣發(fā)行量。這意味著，VE模式下持有者看似豐厚的收益，往往部分創(chuàng)建在高額代幣激勵之上。
根據(jù)本文所使用的統(tǒng)計標準，上述協(xié)議累計已為持有者返還了超過 27.5 億美元的價值，其中大部分來自 Hyperliquid 和 Uniswap 在 2025 年 12 月實施的大規(guī)模 UNI 銷毀。
但如前文所述，僅僅獲取價值是不夠的；代幣發(fā)行和解鎖造成的稀釋也需要平衡。下一節(jié)將探討除了持有者收益和代幣釋放之外，還有哪些因素可能會抑制代幣價格上漲。
代幣質(zhì)量
多年來，加密產(chǎn)品持續(xù)成長并創(chuàng)造了可觀的收入。然而，協(xié)議能夠獲利并不一定意味著其代幣的表現(xiàn)會更好。
高收益協(xié)議代幣的困境往往是多種因素共同作用的結(jié)果。
收益不會流入代幣。
即使協(xié)議能夠產(chǎn)生實際收益，這部分價值通常也會留在協(xié)議金庫中，而不會到達代幣持有者手中?；刭徺Y金的用途至關(guān)重要。
協(xié)議金庫中的資金屬于可自由支配資產(chǎn)，其具體用途取決于協(xié)議本身。由于項目通常沒有持續(xù)回購的合約義務(wù)，協(xié)議可以隨時暫停、減少甚至取消回購。雖然這些決策需要經(jīng)過治理進程，但大部分投票權(quán)通常仍掌握在項目團隊、投資者或少數(shù)大股東手中。
股權(quán)和代幣的雙重結(jié)構(gòu)可能會使代幣持有者成為「二等持有者」。
越來越多的項目采用公司股權(quán)和加密代幣的雙重結(jié)構(gòu)，但這兩種資產(chǎn)所享有的經(jīng)濟權(quán)利并不相同。 XRP 就是一個典型的例子。
根據(jù)私募股權(quán)交易平臺 Forge 的定價數(shù)據(jù)，自 2025 年以來，Ripple Labs 的股權(quán)參考價格上漲了約 105%，而同期 XRP 代幣下跌了約 45%。
Ripple 同時持有公司股權(quán)和 XRP 代幣，但 XRP 持有者并不能自動享有公司收益或 Ripple Labs 的剩余權(quán)益。因此，公司業(yè)務(wù)成長創(chuàng)造的價值可能更體現(xiàn)在公司股權(quán)中，而非 XRP 本身。
更快的解鎖速度可以帶來更大的預(yù)期銷售壓力。
即使協(xié)議會共享收益，加快代幣解鎖速度仍可能壓低代幣價格。另一個加劇因素是低流通量和高FDV代幣結(jié)構(gòu)，因為仍有大量代幣等待解鎖并被市場吸收。
如果僅根據(jù)當前流通市值計算市值，這些代幣往往顯得「便宜」。然而，考慮到完全稀釋后的估值中尚未解鎖的供應(yīng)量，它們的真實估值可能并不低，未來的解鎖可能會持續(xù)帶來拋售壓力。
只有綜合考慮這些因素，才能反映代幣的真實本質(zhì)，并在大多數(shù)情況下解釋其價格走勢。當然，除此之外，市場狀況、投資人情緒和競爭格局也會影響代幣的表現(xiàn)。
PUMP 代幣自推出以來已下跌 60%，盡管該項目已完成超過 3.15 億美元的回購。另一方面，HYPE 自推出以來已上漲 1400%，并通過回購向持有者返還了約 12 億美元的價值。
兩者都在持續(xù)回購代幣，但PUMP的價格表現(xiàn)依然不盡人意。市場通常將此歸咎于團隊溝通不良、空投預(yù)期未達預(yù)期、解鎖速度過快、團隊出售相關(guān)代幣等因素。
AAVE 代幣自年初以來也一直舉步維艱。其于 2025 年 4 月啟動的回購計劃已完成約 4,500 萬美元的回購，目前因 Kelp DAO 事件而暫停。
AAVE 的業(yè)績面臨多重壓力，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服務(wù)提供者的退出、Kelp DAO 事件的影響，以及來自 Morpho 在機構(gòu)市場日益激烈的競爭。
同時，隨著AAVE價格下跌，該協(xié)議在這些回購交易中的帳面損失已超過2,300萬美元。其平均回購價格約為182美元，而目前價格約為90美元。
這表明，雖然回購可以產(chǎn)生真正的買方壓力，但并不能保證資金使用的效率。如果回購時機不當，也可能削弱協(xié)議累積的價值。
然而，代幣回購仍然是驗證協(xié)議收入與代幣需求之間直接聯(lián)系的最簡單方法之一。回購操作可以在鏈上追蹤，協(xié)議必須真正從市場上購買代幣，從而利用收入產(chǎn)生直接的買方壓力。
因此，它創(chuàng)建了協(xié)議成功、收入成長和代幣供應(yīng)量減少之間的正向強化關(guān)系。但代幣回購本身并不優(yōu)于其他分送方式。
表面上看，直接分紅似乎更具吸引力。用戶可以根據(jù)持有的代幣獲得穩(wěn)定幣現(xiàn)金流，并自行決定如何使用。相較之下，代幣回購雖然直接在市場上制造買盤壓力，但最終效果仍取決于回購價格、回購代幣的處理方式以及整體市場拋售壓力。
兩者之間沒有普遍適用的優(yōu)勢或劣勢；關(guān)鍵在于協(xié)議處于哪個發(fā)展階段以及代幣仍然發(fā)揮哪些功能。
直接分配費用還有另一層爭議。如果一種代幣除了獲得現(xiàn)金流之外，缺乏治理、質(zhì)押或產(chǎn)品使用場景，其估值可能會逐漸接近單純的收益憑證。支持者認為，正是因為代幣可以持續(xù)獲得分紅，所以更多的人才愿意長期持有它們。
目前，大多數(shù)項目仍然選擇回購，這表明他們普遍認為回購帶來的市場買方壓力和供應(yīng)收縮更具吸引力。
結(jié)論
許多加密協(xié)議已經(jīng)獲得了可觀的收入，但協(xié)議賺錢并不代表其代幣就能體現(xiàn)這種價值。
收益是否流向持有者只是評估架構(gòu)的一部分。團隊和投資者的解約、流動性激勵、負面事件、競爭格局和市場情緒都可能造成更大的拋售壓力，從而抵消回購、銷毀或費用分配等買入壓力。
因此，投資人不能只專注于協(xié)議賺了多少錢；他們必須繼續(xù)追問：收入來源是什么，是否可持續(xù)？收入如何分配？代幣發(fā)行和解鎖會造成多大的股權(quán)稀釋？股權(quán)持有者是否享有優(yōu)于代幣持有者的經(jīng)濟權(quán)利？
對于一個協(xié)議而言，成為一家能夠持續(xù)產(chǎn)生收入的企業(yè)是第一步。下一步是創(chuàng)建清晰、可信賴且可驗證的價值回報機制，真正將協(xié)議的成長轉(zhuǎn)化為代幣持有者的收益。
Hyperliquid 展示了在代幣設(shè)計之初就將利益保持一致的潛在影響。它將大部分收益返還給持有者，而 Aerodrome 和 Uniswap 等協(xié)議也在嘗試創(chuàng)建更直接的價值分配機制。
協(xié)議團隊越來越意識到，好的代幣必須具備良好的價值分配機制。隨著投資者更加關(guān)注實際收益和價值獲取，協(xié)議與代幣之間長期存在的脫節(jié)現(xiàn)象可能會逐漸縮小。
但最終的贏家不僅僅是那些賺最多錢的協(xié)議，而是那些既能創(chuàng)造利潤又能有效為代幣持有者保留價值的協(xié)議。
到此這篇關(guān)于Castle Labs:為什么六大主流協(xié)議今年收入高達74億美元，而加密貨幣價格仍在下跌？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)六大主流協(xié)議收入高達74億內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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