從13萬一路下挫，到底是誰在砸盤比特幣（BTC）？
關(guān)鍵要點
- 長期巨鯨仍在持有，5年以上的幣齡代幣持續(xù)增長。
- 拋售集中在中期持有者，而非最古老的錢包。
- 期貨市場似乎已清洗完畢，資金費和未平倉合約處于超賣水平。
比特幣（BTC）投資者感到恐懼
ETP 流出驅(qū)動早期疲軟
過去30天的價格走勢對持有者尤其不友好，BTC下跌了13%，伴隨的是動機強烈的拋售。
自2025年10月10日起，BTC ETP 余額流出了49.3千枚BTC，約占管理總資產(chǎn)（AUM）的-2%，因在價格峰值附近買入的弱勢持有人在降息不確定性和AI敘事動搖中選擇了投降。
更令人擔(dān)憂的是，許多人將價格疲軟歸咎于早期的BTC巨鯨。
例如，一個"中本聰時代"的巨鯨在2025年11月14日當(dāng)周出售了價值15億美元的BTC，清空了他的整個錢包。許多人認(rèn)為，資深的巨鯨通常通過在關(guān)鍵時點買賣 BTC 來預(yù)示BTC的長期走勢。因此，加密貨幣社區(qū)變得看跌，恐懼/貪婪指數(shù)在關(guān)稅恐慌開始時跌至2025年3月以來的最低水平。
較小巨鯨在1-2年內(nèi)積累、而最大巨鯨在賣出；近期凈變化持平
巨鯨頭寸長期減少，短期增加
與其假設(shè)近期的疲軟源于大額持有者的拋售，不如仔細(xì)審視跨群體資金流的完整分布情況。
鏈上情況顯示的是比簡單的"巨鯨拋售"更為微妙的輪動。如果我們觀察持有超過1,000 BTC的巨鯨持倉，可以清楚地看到他們自2023年11月以來一直在減少其BTC風(fēng)險敞口。
事實上，持有10K-100K BTC的巨鯨在過去6個月和12個月分別減少了-6%和-11%的供應(yīng)量。這部分供應(yīng)已被持有100至1,000 BTC的"小魚"們吸收。這類較小的投資者在過去6個月和12個月分別增加了+9%和+23%的持倉。作為背景參考，BTC本身在過去兩年上漲了約170%。
比特幣期貨（BTC）未平倉合約在11月增長+6%
短期巨鯨轉(zhuǎn)為凈買家
短期數(shù)據(jù)則講述了不同的故事：一些巨鯨群體一直在積累。持有10K–100K BTC的群體在過去30天、60天和90天分別增加了約+3%、+2.5%和+84個基點（bps）的持倉。這可能反映了關(guān)稅驅(qū)動的拋售及隨后的清算，這在12小時內(nèi)使BTC期貨未平倉合約減少了約19%，并將價格推低了20%以上。
最老的BTC巨鯨在持有而中期交易者在拋售
中期持有者是真正的拋售者
然而，僅僅按持有者規(guī)模分析"巨鯨數(shù)據(jù)"提供的是一幅不完整的圖景。這種觀點忽略了經(jīng)驗豐富的年長巨鯨將其代幣轉(zhuǎn)移給新的、初出茅廬的持有者這一輪動現(xiàn)象。為了加深我們的理解，我們按"最后活躍轉(zhuǎn)移時間"檢查比特幣余額，該指標(biāo)指示代幣最后一次轉(zhuǎn)移后經(jīng)過的時間。轉(zhuǎn)移的隱含意義是這些代幣很可能被出售給了不同的持有者。
在過去30天內(nèi)，拋售壓力集中在<5年幣齡的群體，而較老的代幣大多保持或增加了其持倉。有趣的是，在過去6個月中，所有權(quán)從（3-5年）群體轉(zhuǎn)移到了（6個月-2年）群體，這標(biāo)志著資金從中期持有者向新參與者的轉(zhuǎn)移。
在較老的群體中，即那些代幣最后一次移動發(fā)生在>5年前的持有者，代幣周轉(zhuǎn)率相對于其他群體仍然較低。相比之下，最大的流失發(fā)生在最后一次移動時間為3-5年前的代幣中，該群體在每個研究期間都持續(xù)下降。過去兩年中，這部分代幣的供應(yīng)量下降了32%，因為這些代幣被發(fā)送到了新地址。鑒于這些代幣中有許多可能是在上一個比特幣周期的低迷期積累的，它們的持有者似乎是機會主義的周期交易者，而非長期投資者。
與此同時，最后一次移動時間 >5年前的代幣凈增加了+278K BTC（與兩年前相比）。這種增長反映了較年輕的代幣老化進入5年以上類別，而非重新積累，但這仍然表明長期巨鯨的持續(xù)信念。雖然更細(xì)粒度的分析可能會產(chǎn)生額外的見解，但總體趨勢仍然令人鼓舞：最長線的持有者繼續(xù)在積累和持有。
BTC期貨基差處于2023年秋季以來最低水平
期貨市場顯示投機活動重置
衡量投機情緒的最佳指標(biāo)之一是愿意做多比特幣永續(xù)期貨的交易者所支付的年化基差成本。由于永續(xù)合約永不交割，其價格通過向交易的一方收取利息來與現(xiàn)貨價格保持一致。如果永續(xù)合約價格高于現(xiàn)貨價格，則多頭方必須向空頭方支付與現(xiàn)貨/永續(xù)價格差異幅度相關(guān)的利率。由于加密貨幣具有不對稱的上行潛力，永續(xù)合約基差幾乎總是正值。
在對像BTC這樣的加密貨幣多頭需求較低的時期，基差會崩潰。最近，我們看到了比特幣永續(xù)合約未平倉合約的急劇崩潰，自2025年10月9日起以BTC計下降了-20%，以美元計下降了-32%。這部分解釋了資金費率的急劇崩潰。當(dāng)然，如果人們對BTC看漲，這個利率會迅速攀升。
過去比特幣要開始長期下跌時，通常會出現(xiàn)一個明顯的信號：永續(xù)合約的資金費率會飆升，以前瘋狂的時候某些日子平均能達(dá)到40%。但這次不一樣，從2024年3月之后，我們就再沒看到資金費率的瘋狂上漲。
這里有個很有意思的插曲——像Ethena這類創(chuàng)新協(xié)議，還有那些專業(yè)的交易機構(gòu)，都在大規(guī)模進行"現(xiàn)貨買入+永續(xù)合約做空"的套利操作。光是Ethena在2025年10月規(guī)模就達(dá)到140億美元，雖然后來縮水到83億，但這么大的套利盤實際上把資金費率給壓低了，讓這個傳統(tǒng)指標(biāo)有點"失真"。
不過即便如此，當(dāng)前資金費率的暴跌程度，結(jié)合永續(xù)合約未平倉頭寸的大規(guī)模清算，確實說明市場已經(jīng)跌過頭了。另一個關(guān)鍵指標(biāo)NUPL（可以理解為全網(wǎng)持倉者的平均盈虧水平）也顯示，現(xiàn)在的超賣程度已經(jīng)跟2025年春的關(guān)稅恐慌、2024年8月的日元崩盤時差不多。
對投資者來說，經(jīng)過這一個月的暴力洗盤，反而可以更從容地尋找入場時機了。市場恐慌時，往往是布局的好機會。
比特幣鏈上變化月度儀表盤和亮點
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