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STRC跌破100美元面值，比特幣財庫實驗進入下半場

2026-06-26 08:41:09 | 來源： | 作者：佚名

近期，Strategy發(fā)行的派息型優(yōu)先股STRC跌破100美元面值，引發(fā)市場對“比特幣財庫公司”模式的重新審視,核心問題在于：用高波動且不產(chǎn)生現(xiàn)金流的比特幣資產(chǎn)支撐持續(xù)派息結(jié)構(gòu)時，融資成本可能先于資產(chǎn)價格失控

近期，Strategy 發(fā)行的派息型優(yōu)先股 STRC 跌破 100 美元面值，引發(fā)市場對 “比特幣財庫公司” 模式的重新討論。

過去，人們看 Strategy，主要看兩個問題——它買了多少比特幣，以及比特幣還能不能漲。現(xiàn)在，第三個問題變得同樣重要：當(dāng)一家公司用高波動、無現(xiàn)金流的資產(chǎn)，去支撐持續(xù)派息的資本結(jié)構(gòu)時，融資成本會不會先于資產(chǎn)價格失控？

這不是一個簡單的 “看多比特幣” 或 “看空 Strategy” 的問題。STRC 跌破面值，也不等于公司已經(jīng)陷入違約。

更準(zhǔn)確地說，它是一次資產(chǎn)負(fù)債表的再定價：市場開始不只給 Strategy 的比特幣持倉定價，也開始給它的融資循環(huán)、股息來源和資本市場依賴程度定價。

STRC跌破100美元面值，比特幣財庫實驗進入下半場

STRC 不是穩(wěn)定幣，100 美元也不是硬錨

Strategy 的比特幣財庫模式，常被概括為“融資買幣”。但更細(xì)地看，它其實做了三層轉(zhuǎn)換——

第一層，把上市公司股票變成比特幣敞口：投資者買 MSTR，不只是買一家軟件公司，而是在買一種帶杠桿、帶融資能力、帶管理層主動操作的比特幣代理資產(chǎn)。
第二層，把比特幣持倉變成資本市場信用：Strategy 持有大量 BTC 后，可以用公司估值、市場關(guān)注度和資產(chǎn)規(guī)模去發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股，再用這些資金繼續(xù)買 BTC 或支持資本結(jié)構(gòu)。
第三層，把不產(chǎn)生現(xiàn)金流的 BTC，包裝成能向投資者支付現(xiàn)金流的證券：STRC 這類優(yōu)先股的吸引力，來自 “高頻派息 + 優(yōu)先于普通股 + BTC 資產(chǎn)覆蓋” 的組合。但 BTC 本身不支付利息，也不產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流。Strategy 在 STRC 文件中也明確提示，比特幣不支付利息或其他回報，若要從比特幣持倉獲得現(xiàn)金，依賴出售。

這就是結(jié)構(gòu)的核心張力：資產(chǎn)端是高波動、非現(xiàn)金流資產(chǎn)；負(fù)債和類負(fù)債端卻需要持續(xù)現(xiàn)金支出。在牛市里，這種張力會被資產(chǎn)上漲掩蓋。BTC 上漲，MSTR 溢價擴大，公司更容易發(fā)股或發(fā)優(yōu)先股，融資買幣又強化市場敘事。這個循環(huán)看起來是正向的。

但在調(diào)整期，順序可能反過來：BTC 下跌，MSTR 溢價收縮，STRC 折價擴大，融資成本上升，買幣能力下降，市場再重新審視整個模式。

STRC 跌破面值的重要性就在這里，它說明壓力已經(jīng)從 “資產(chǎn)價格波動” 傳導(dǎo)到了 “融資工具價格”。

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賬面虧損不是最危險的，現(xiàn)金流錯配才是

Strategy 的 BTC 持倉規(guī)模非常大。據(jù)最新數(shù)據(jù)，公司持有 847,363 枚比特幣，平均成本約 75,651 美元。若 BTC 在 6.2萬至6.4萬美元區(qū)間波動，粗略測算，持倉賬面浮虧大約在 95 億至 115 億美元之間。

但賬面虧損本身并不必然構(gòu)成流動性危機。如果公司沒有短期償債壓力，也不被迫出售 BTC，浮虧可以長期存在。真正需要關(guān)注的是現(xiàn)金支出：優(yōu)先股股息、債務(wù)利息、現(xiàn)金儲備補充，以及普通股和優(yōu)先股市場是否仍然愿意提供資金。

Strategy 披露，截至 5 月 25 日，公司有 67 億美元可轉(zhuǎn)債本金、155 億美元優(yōu)先股名義額，以及 8.71 億美元美元儲備。其中公司優(yōu)先股股息義務(wù)，已達(dá)到約每年 17 億美元。

與此相比，Strategy 傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)很難覆蓋這類資本支出。公司一季度營收為 1.243 億美元，毛利為 8340 萬美元。它仍是一家有軟件業(yè)務(wù)的公司，但資本市場現(xiàn)在關(guān)注的，顯然已經(jīng)不是軟件業(yè)務(wù)能產(chǎn)生多少經(jīng)營利潤，而是融資渠道能否繼續(xù)支持比特幣財庫結(jié)構(gòu)。

這也是 STRC 的敏感之處——優(yōu)先股不是債務(wù)，理論上沒有債券那樣的到期兌付壓力；但持續(xù)派息會形成事實上的現(xiàn)金流承諾。一旦停止或推遲派息，法律后果可能不同于債務(wù)違約，但市場信號會非常強。

三種成本，誰先變得不可接受？

Strategy 在 3 月的 STRC 文件中曾表示，公司當(dāng)時的意圖是未來發(fā)行 STRC 的價格不低于 99 美元、不高于 101 美元。換句話說，當(dāng) STRC 長時間低于 99 美元，STRC 作為融資工具的效率就會明顯下降。

這并不意味著公司完全無法融資。它仍可以發(fā)行普通股，也可以動用美元儲備，或進行其他資本市場操作。但普通股發(fā)行也有另一個約束：如果 MSTR 股價相對 BTC 持倉價值的溢價下降，繼續(xù)發(fā)普通股買 BTC 可能會稀釋 “每股比特幣” 指標(biāo)。

Strategy 一直強調(diào) BTC Yield、Bitcoin Per Share 這類指標(biāo)，說明公司也在意融資是否對普通股股東造成影響。因此，當(dāng) STRC 低于面值、MSTR 溢價收縮、BTC 低于持倉成本同時出現(xiàn)時，Strategy 的幾個融資齒輪會一起變緊。

更中性的觀察方式，不是問 “比特幣財庫模式還能撐多久”，而是這套模式的三種成本，哪一種先變得不可接受——

股息成本：STRC 從 9% 升至 11.5%，已經(jīng)顯示公司需要用更高收益率維持吸引力。如果折價繼續(xù)擴大，理論上繼續(xù)加息可以提高吸引力，但同時也會抬高未來現(xiàn)金支出。利率越高，越像高收益信用產(chǎn)品，而不是低波動現(xiàn)金管理工具。
稀釋成本：如果公司通過發(fā)行 MSTR 普通股補充現(xiàn)金或支付股息，短期可以維持流動性，但普通股股東會關(guān)注稀釋。如果發(fā)股買 BTC 無法提高每股 BTC，市場可能重新評估 MSTR 相對 BTC 的溢價。
資產(chǎn)處置成本：Strategy 長期給市場的敘事是 “長期持有比特幣”。如果為了流動性、債務(wù)管理或股息壓力出售 BTC，哪怕金額不大，也會改變市場對其 “只買不賣” 形象的理解。Barron's 報道稱，公司最近已有一次戰(zhàn)術(shù)性賣幣，這是一個值得觀察的信號，但還不能簡單等同于被迫拋售。

所以，真正的壓力測試不是某一天 BTC 跌了多少，而是當(dāng)融資成本、稀釋成本和賣幣成本同時上升時，公司會優(yōu)先保護哪一類投資者：普通股、優(yōu)先股，還是比特幣持倉規(guī)模。

對加密市場的影響

Strategy 對加密市場的影響，不只在于它持有多少 BTC，還在于它曾經(jīng)代表一個穩(wěn)定的、可預(yù)期的邊際買盤。

當(dāng) STRC 能順利發(fā)行、MSTR 有較高溢價時，Strategy 可以持續(xù)從資本市場籌資買 BTC。這種買盤在情緒層面很重要，因為它給市場提供了一個 “有人持續(xù)吸收供給” 的敘事。

但如果 STRC 長期低于面值，優(yōu)先股融資暫?；虺杀撅@著上升；如果普通股發(fā)行又受到稀釋約束，那么 Strategy 的買幣節(jié)奏就會放緩。對 BTC 市場而言，這未必馬上形成大規(guī)模賣壓，卻會減少一個重要買盤。

更大的風(fēng)險是敘事層面。如果市場開始相信 “比特幣財庫公司也會受融資窗口約束”，那么類似模式的上市公司估值邏輯可能被重新定價。

過去市場給它們的是 BTC 敞口溢價；未來可能要求扣除融資成本、股息負(fù)擔(dān)、流動性風(fēng)險和資產(chǎn)折價。這會讓 “公司買幣” 從牛市敘事，變成資產(chǎn)負(fù)債管理問題。

結(jié)語

STRC 跌破 100 美元，不意味著 Strategy 模式立刻失敗，也不意味著比特幣財庫公司會集體崩塌。它更像是一個轉(zhuǎn)折點：市場開始意識到，持有大量 BTC 只是這個模式的一半，另一半是如何為這些 BTC 融資，并支付融資成本。

在 BTC 上漲周期里，資產(chǎn)端會替結(jié)構(gòu)說話。在 BTC 調(diào)整周期里，負(fù)債端會要求解釋。

Strategy 的實驗仍在繼續(xù)，它有龐大的 BTC 持倉，有資本市場經(jīng)驗，也仍有多種融資工具。但 STRC 的折價卻在不斷警醒市場——

當(dāng)不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，被包裝成持續(xù)派息的證券時，真正決定模式壽命的，不只是比特幣價格，還包括融資窗口、現(xiàn)金儲備、股息成本，以及投資者愿意為這個結(jié)構(gòu)支付多久的信任溢價。

以上就是STRC跌破100美元面值，比特幣財庫實驗進入下半場的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于解析Strategy比特幣財庫模式的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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