Strategy的會計花招：賣幣上限遠不止12.5億美元
Strategy 7 月 7 日披露，該公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期間已出售了 3588 枚 BTC，價值約 2.16 億美元。
這筆資金被用于支付 STRC 的分紅，并補充此前用于支付分紅的美元儲備（USD Reserve）。盡管完成了這筆出售，但 Strategy 表示，其完整的 12.5 億美元儲備建設(shè)額度（reserve-building capacity）仍然有效。
- Odaily注：在上周公布的“自救計劃中”，Strategy 曾表示已授權(quán)公司出售 BTC，建立最多 12.5 億美元的美元儲備。
也就是說，Strategy 為補充儲備而出售的 2.16 億美元 BTC，并沒有計入此前披露儲備建設(shè)額度。
嚴(yán)格來說，兩者確實存在技術(shù)上的區(qū)別：一個是“補充儲備”（replenishing），另一個是“建立儲備”（building）。但實際上，兩類出售最終都會流入同一個儲備池，用于同一個目的，只是被歸類為不同用途。
換個角度看，BTC 此前披露的“貨幣化計劃”（BTC Monetization Program，就是賣幣）從未限制 Strategy 總共只能出售 12.5 億美元比特幣，它限制的只是其中一個資金池 —— 即通過出售 BTC 來“建立”美元儲備。
該計劃還允許 Strategy 因其他目的出售 BTC，而這正是我們現(xiàn)在看到的情況。
三個資金池
6 月 29 日，在 MSTR 和 STRC 承受數(shù)周壓力后，Strategy 將上述 BTC “貨幣化計劃”作為其更大的“數(shù)字信貸資本框架”（Digital Credit Capital Framework）的一部分推出。
該計劃允許 Strategy 出售比特幣，且實際上提到了三個主要用途：
- 一是建立儲備（Build the reserve），可出售最多 12.5 億美元 BTC，用于建立美元儲備（USD Reserve）；
- 二是支付優(yōu)先股和債務(wù)成本（Cover the preferreds），即出售 BTC 用于支付 Strategy 對其優(yōu)先股和債務(wù)承擔(dān)的固定股息與利息義務(wù)。如果管理層認為“出售 BTC 比發(fā)行普通股更有利”，也可以通過出售 BTC 來補充此前用于支付這些義務(wù)的儲備資金。
- 三是資助回購計劃（Fund buybacks），即出售 BTC 用于回購最多 10 億美元的優(yōu)先股（preferred shares）和最多 10 億美元的 MSTR 普通股（common stock）。此外，BTC 出售所得還可能用于覆蓋相關(guān)稅費、手續(xù)費及其他費用。
當(dāng)時，整個市場的討論都聚焦于第一個資金池的 12.5 億美元額度，但實際情況遠非如此。
僅看第三個資金池，實際上便額外增加 20 億美元的出售額度，因此，僅計算有明確上限的部分，Strategy 目前設(shè)計中的 BTC 賣幣規(guī)模就已經(jīng)超過 30 億美元，而這還不包括用于支付股息、利息以及補充儲備的資金池 —— 這一部分目前并沒有披露任何明確上限。
建立（Building）與補充（Replenishing）
真正微妙的地方就在這里。
美元儲備（USD Reserve）的存在目的，是用于支付這些優(yōu)先股分紅和債務(wù)利息義務(wù)。在當(dāng)前政策框架下，它不能用于股票回購。
截至 6 月 28 日，Strategy 的美元儲備規(guī)模為 25.5 億美元，足以覆蓋公司每年約 17.6 億美元的債務(wù)與優(yōu)先股支付義務(wù)，約相當(dāng)于 17 個月的保障期限。Strategy 董事會設(shè)定的最低要求是保持 12 個月的覆蓋水平，除非董事會批準(zhǔn)降低這一標(biāo)準(zhǔn)。
這也是為什么“建立儲備”和“補充儲備”之間的界限值得關(guān)注。
- 在支付股息之前出售 BTC，將現(xiàn)金加入儲備：這被定義為“建立”（building）。
- 使用儲備支付股息，然后出售 BTC 重新補充儲備：這被定義為“補充”（replenishing）。
該計劃將兩者視為不同類別，但它們實際上做的是同一件事 —— 將 BTC 轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，用于覆蓋優(yōu)先股分紅和利息支出。
這些細節(jié)其實早已在文件中披露，但幾天前的這輪出售讓這種分類的差異變得更加明顯。Strategy 出售了價值 2.16 億美元的 BTC，將資金用于支付分紅并補充儲備，同時卻仍然宣布，其 12.5 億美元儲備建立額度依然保持完整。
現(xiàn)在，市場需要開始理解 Strategy 的“專用語言”：“建立”和“補充”本質(zhì)上只是會計分類，但它們決定了 Strategy 的 BTC 出售是否會占用市場看到的那個“公開額度”。
從囤幣，到主動資本管理
在 6 月 29 日的公告中，Michael Saylor 表示，該框架反映了 Strategy 對“流動性、紀(jì)律以及主動資本管理”（liquidity, discipline, and active capital management）的需求。
Strategy CEO Phong Le 則更加直接地表示：“Strategy 正在從單向資本發(fā)行模式，轉(zhuǎn)向主動資本管理模式。”
正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客中解釋的那樣，Strategy 實際上已經(jīng)逐漸變成了一家主動管理型對沖基金（actively managed hedge fund）。
過去的 Strategy 敘事非常簡單：出售 MSTR 股票 → 買入比特幣 → 給投資者提供杠桿化 BTC 敞口，但現(xiàn)在的邏輯已經(jīng)不同。
如今，Strategy 正在買賣自身資本結(jié)構(gòu)中的不同組成部分，以管理普通股（MSTR） 、優(yōu)先股（preferred shares） 、美元儲備（reserve） 、比特幣資產(chǎn)（BTC） 之間的壓力關(guān)系。
這種動態(tài)也帶來了新的利益沖突，Walsh 和 Dorman 指出：
- 出售普通股可以支持優(yōu)先股分紅，但會壓低 MSTR 相對于其持有 BTC 價值的溢價；
- 出售比特幣可以延長現(xiàn)金流持續(xù)時間，但會進一步削弱“永不出售”的核心敘事；
- 支持優(yōu)先股體系能夠維持市場信心，但會消耗現(xiàn)金儲備；
- 削減優(yōu)先股分紅可以保護流動性，但可能導(dǎo)致優(yōu)先股價格崩跌。
所謂的“儲備漏洞”，正是這種轉(zhuǎn)變的一個體現(xiàn)。如今，比特幣已經(jīng)不再只是 Strategy 用來持續(xù)積累的資產(chǎn)，而正在成為一種資產(chǎn)負債表工具（balance-sheet lever），用于維持優(yōu)先股體系運轉(zhuǎn)。
我們最終會看到什么
如今，投資者必須評估 Saylor 是否有能力運營這樣一臺“機器” —— 每一次調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中的某個杠桿，都會幫助其中一部分，同時又可能威脅另一部分。
這正是 7 月 6 日文件披露后最值得關(guān)注的結(jié)論。Strategy 并非已經(jīng)沒有選擇。它可能擁有著比市場表面看到的更多操作空間。
請不要再誤以為，12.5 億美元額度代表著 Strategy 比特幣出售的總上限。
如今，Strategy 已經(jīng)成為一家需要市場重新理解的機構(gòu)?，F(xiàn)在，每一個專用措辭都變得更加重要：
- 建立（build）；
- 補充（replenish）；
- 發(fā)行（issue） ；
- 回購（repurchase）；
- 防御（defend） ；
就像美聯(lián)儲觀察者會仔細分析每一句政策聲明中的每一個標(biāo)點一樣，市場也必須拆解 Strategy 使用的每個術(shù)語，判斷其對未來 BTC 出售意味著什么。
通過推出這一計劃，Strategy 為自己爭取到了更大的靈活性，但底層矛盾依然存在。這已經(jīng)不再是一筆簡單的“杠桿化比特幣交易”，現(xiàn)在它已變成了一場關(guān)于主動資本管理能力的下 注。
Strategy 是否能夠持續(xù)做好“出售 BTC”，“補充儲備”，“發(fā)行證券”，“回購股票”，“維護資本結(jié)構(gòu)” ，同時確保其中任何一個環(huán)節(jié)不會破壞其他部分？
我個人并不愿意就此進行下 注。
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