山寨周期終結(jié)：加密項(xiàng)目胖協(xié)議理論已死，不會(huì)再有下一個(gè)山寨幣周期
"胖協(xié)議論"已死：Solana 在 6 月創(chuàng)下代幣化股票交易量歷史紀(jì)錄，處理了 96% 的鏈上股票交易，SOL 卻仍跌至 77 美元，較峰值下跌 73%。
Robinhood 鏈兩周內(nèi)處理 5.68 億美元日交易量，以太坊僅從中賺取 1,538 美元結(jié)算費(fèi)。
價(jià)值創(chuàng)造已從代幣層逃向股權(quán)層——Stripe 收購(gòu) Bridge、Mastercard 收購(gòu) BVNK、Kraken 收購(gòu) Backed Finance，每一筆價(jià)值事件都發(fā)生在股權(quán)而非代幣上。
更殘酷的是：過(guò)去十年的大量代幣項(xiàng)目，原本就不可能在傳統(tǒng)市場(chǎng)融資——代幣解決的問(wèn)題是讓早期投資者在公司無(wú)需創(chuàng)造價(jià)值的情況下退出。
十五年來(lái)，押注加密基礎(chǔ)設(shè)施的方式就是買(mǎi)代幣。
這是這個(gè)行業(yè)創(chuàng)始級(jí)的金融承諾，2016 年被正式表述為胖協(xié)議論：應(yīng)用會(huì)被商品化，協(xié)議將捕獲價(jià)值，代幣就是你在協(xié)議中的份額。網(wǎng)絡(luò)贏了，你就贏了。
這筆交易已經(jīng)死了。 今天我要告訴你為什么。
什么是"胖協(xié)議論"？
胖協(xié)議理論：互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值歸 APP，區(qū)塊鏈價(jià)值歸底層公鏈代幣；過(guò)去兩輪牛市靠炒新公鏈山寨幣走出行情，如今基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)剩、應(yīng)用崛起，該敘事宣告失效。
一、起源
2016 年由風(fēng)投 USV 分析師 Joel Monegro 發(fā)布同名文章，是加密市場(chǎng)前兩輪牛市核心投資邏輯，核心用來(lái)區(qū)分Web2 互聯(lián)網(wǎng)與區(qū)塊鏈完全相反的價(jià)值分配規(guī)律。
二、核心對(duì)比：兩種價(jià)值結(jié)構(gòu)
1. Web2：瘦協(xié)議、胖應(yīng)用
底層網(wǎng)絡(luò)協(xié)議（TCP/IP、HTTP）免費(fèi)開(kāi)源，無(wú)法捕獲利潤(rùn)； 絕大多數(shù)價(jià)值、收入、市值集中在上層應(yīng)用（谷歌、Meta、騰訊、阿里）。 協(xié)議很 “瘦”，應(yīng)用很 “胖”。
2. 區(qū)塊鏈（胖協(xié)議）：胖協(xié)議、瘦應(yīng)用
價(jià)值絕大部分沉淀在底層公鏈協(xié)議層（比特幣 BTC、以太坊 ETH、SOL 等 L1 底層鏈），跑在鏈上的 DApp 應(yīng)用只分到少量?jī)r(jià)值。 底層協(xié)議很 “胖”，上層應(yīng)用很 “瘦”。
三、為什么區(qū)塊鏈會(huì)出現(xiàn) “胖協(xié)議”？?jī)纱蟮讓舆壿?/h3>
- 全鏈共享開(kāi)放數(shù)據(jù)層 區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)完全公開(kāi)、無(wú)數(shù)據(jù)壟斷。DApp 極易復(fù)制、分叉、遷移，沒(méi)有長(zhǎng)期護(hù)城河；用戶(hù)、流動(dòng)性可以一鍵切去其他應(yīng)用，應(yīng)用很難長(zhǎng)期鎖住價(jià)值。
- 原生代幣形成價(jià)值捕獲飛輪 使用公鏈必須消耗原生代幣（Gas 手續(xù)費(fèi)）：
- 生態(tài)應(yīng)用越多、交易越多 → 代幣需求持續(xù)上漲；
- 幣價(jià)上漲吸引資本、開(kāi)發(fā)者、用戶(hù)入場(chǎng) → 生態(tài)進(jìn)一步擴(kuò)張；
- 所有上層應(yīng)用創(chuàng)造的流量與收益，最終都會(huì)通過(guò)手續(xù)費(fèi)回流底層公鏈代幣。 底層鏈相當(dāng)于整個(gè)生態(tài)的 “收租層”，天然壟斷價(jià)值。
四、市場(chǎng)印證（過(guò)去山寨周期邏輯）
2017、2021 兩輪牛市完全貼合這套理論：
- 行情主線(xiàn)是新公鏈 L1 山寨幣（ETH、SOL、AVAX、ADA 等），漲幅碾壓鏈上 DeFi、NFT 應(yīng)用；
- 投資共識(shí)：押底層公鏈遠(yuǎn)優(yōu)于押?jiǎn)我粋€(gè) DApp，每條新公鏈都會(huì)走出一輪獨(dú)立山寨幣行情； 這也是你那句標(biāo)題 “胖協(xié)議理論已死，不會(huì)再有下一個(gè)山寨幣周期” 的由來(lái)。
六月：本應(yīng)是承諾兌現(xiàn)的時(shí)刻
6 月的代幣化股票在鏈上交易了創(chuàng)紀(jì)錄的 38.6 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 145%。
引爆點(diǎn)是 SpaceX 6 月 12 日在納斯達(dá)克上市，75 億美元融資，代幣化 SpaceX 股票同日在 Solana 上線(xiàn)。僅代幣化 SPCX 就交易了 11.9 億美元，約占當(dāng)月所有代幣化股票交易量的 31%。Solana 承擔(dān)了約 96% 的交易量。6 月 23 日，代幣化資產(chǎn)首次超過(guò) meme 代幣占 Solana 日現(xiàn)貨交易量的份額?；钴S地址重新測(cè)試年度高點(diǎn)，吞吐量接近歷史紀(jì)錄。
而 SOL 的價(jià)格約為 77 美元。過(guò)去一年下跌一半，較峰值低 73%，6 月中旬觸及 2023 年 12 月以來(lái)的最低水平。
圖：Solana 價(jià)格走勢(shì)圖。來(lái)源：Google
加密領(lǐng)域增長(zhǎng)最快的類(lèi)別中使用最多的網(wǎng)絡(luò)，被定價(jià)為一個(gè)衰退中的網(wǎng)絡(luò)。
主流解釋是宏觀因素：熊市、ETF 資金流出、耐心等待。
我的解讀不同。打破這個(gè)周期的，是價(jià)值鏈接本身。價(jià)值創(chuàng)造離開(kāi)了代幣層，轉(zhuǎn)移到了股權(quán)層——那些建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的公司。而這些公司沒(méi)有代幣。看看資金實(shí)際在哪里流轉(zhuǎn)：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 億美元收購(gòu) Bridge
- Mastercard 在 3 月簽署協(xié)議以最高 18 億美元收購(gòu) BVNK（Coinbase 此前曾接近以約 20 億美元收購(gòu)，但交易在 11 月破裂）
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收購(gòu) Backed Finance（xStocks 的發(fā)行方），為其 2026 年 IPO 做準(zhǔn)備
- Securitize 正在紐交所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上代幣化
這些價(jià)值事件沒(méi)有一個(gè)發(fā)生在代幣上。每一個(gè)都發(fā)生在股權(quán)上。
原因很簡(jiǎn)單：股權(quán)是對(duì)現(xiàn)金流的可執(zhí)行權(quán)利
原因很無(wú)聊但很法律：股權(quán)是對(duì)現(xiàn)金流的可執(zhí)行權(quán)利。大多數(shù)代幣不是。
當(dāng) 38.6 億美元代幣化股票在 Solana 上交易時(shí)，網(wǎng)絡(luò)每筆交易只賺取幾分之一美分，因?yàn)榻趿愕氖掷m(xù)費(fèi)就是產(chǎn)品本身。鑄造和贖回價(jià)差、托管費(fèi)、做市利潤(rùn)——全部流向發(fā)行方、經(jīng)紀(jì)商和交易所的收入報(bào)表。代幣拿到了頭條，公司拿到了收入。
以太坊解剖：$1,538 vs $816,000
Robinhood 在 7 月 1 日推出了自己的鏈——一條基于 Arbitrum 技術(shù)棧構(gòu)建的以太坊 Layer 2，為超過(guò) 120 個(gè)國(guó)家的客戶(hù)提供代幣化股票。上線(xiàn)一周內(nèi)就處理了 5.68 億美元日交易量。然后 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 發(fā)布了收入解剖：該鏈自上線(xiàn)以來(lái)約 81.6 萬(wàn)美元的總收入中，Robinhood 保留約 89%，Arbitrum 拿走 10%，以太坊僅賺取 1,538 美元用于結(jié)算。
一千五百美元，或 0.15%，用于保障整個(gè)系統(tǒng)。
胖協(xié)議論說(shuō)基礎(chǔ)層捕獲價(jià)值。這里就是基礎(chǔ)層捕獲 1,538 美元。
而捕獲 Robinhood 鏈成功的金融工具確實(shí)存在——它在納斯達(dá)克以 HOOD 交易。沒(méi)有 Robinhood 鏈代幣，也沒(méi)有人想念它。
互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)跑過(guò)這個(gè)實(shí)驗(yàn)。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 創(chuàng)造了比歷史上任何技術(shù)都多的價(jià)值，卻沒(méi)有捕獲任何價(jià)值。價(jià)值流向了在上面構(gòu)建的東西：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，運(yùn)營(yíng)商鋪設(shè)了超過(guò) 8000 萬(wàn)英里光纖來(lái)?yè)碛谢ヂ?lián)網(wǎng)的增長(zhǎng)，而那個(gè)時(shí)代最響亮的預(yù)言家 George Gilder 承諾在一個(gè)萬(wàn)億美元市場(chǎng)中"不會(huì)有輸家"。一年內(nèi)他推崇的兩家運(yùn)營(yíng)商破產(chǎn)了。超過(guò) 5000 億美元蒸發(fā)，216 家電信公司倒閉，而 85% 的光纖在 2005 年仍然是暗光纖。那些暗光纖后來(lái)使帶寬變得足夠便宜，讓 YouTube 能夠存在。管道創(chuàng)造了價(jià)值，上面的公司捕獲了價(jià)值。加密的 Layer 1 正在重演電信交易。
更殘酷的真相：代幣融資的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題
一個(gè)過(guò)去十年大量代幣項(xiàng)目無(wú)法在傳統(tǒng)市場(chǎng)融資：沒(méi)有收入，沒(méi)有對(duì)未來(lái)收入的可執(zhí)行權(quán)利，沒(méi)有產(chǎn)生兩者的可信計(jì)劃。
在股權(quán)市場(chǎng)，這樣的公司不會(huì)被資助。在加密領(lǐng)域，它大規(guī)模地獲得了融資，因?yàn)榇鷰沤鉀Q了一個(gè)證券永遠(yuǎn)無(wú)法解決的問(wèn)題：它讓早期投資者在公司無(wú)需創(chuàng)造價(jià)值的情況下退出。
Binance Research 在 2024 年記錄了這一點(diǎn)。代幣上線(xiàn)時(shí)僅 13% 的供應(yīng)量在流通，約 1550 億美元的鎖定供應(yīng)計(jì)劃在 2024 至 2030 年間涌入市場(chǎng)。風(fēng)投基金以私人價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，在一年懸崖期后在不受監(jiān)管的二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，而不是股權(quán)要求的 7-10 年等待。對(duì)手方？散戶(hù)。連風(fēng)投方自己也承認(rèn)：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 描述這些上線(xiàn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)生在"被 操縱、妄想、或兩者兼有"的私人市場(chǎng)中。
這一切不需要欺詐。這才是最糟糕的部分。結(jié)構(gòu)是被披露的、合法的，它付費(fèi)讓人們不去建設(shè)。
Celestia 與 Polkadot：基本面改善，價(jià)格創(chuàng)新低
Celestia (TIA) 以 8% 的年通脹率上線(xiàn)，在 2024 年 2 月達(dá)到近 20.85 美元的峰值。然后在 2024 年 10 月 30 日，一次懸崖解鎖釋放了 1.76 億代幣，幾乎使流通供應(yīng)翻倍，早期支持者在場(chǎng)外賣(mài)出，買(mǎi)家用永續(xù)合約對(duì)沖，約 4.09 億代幣將持續(xù)解鎖至 2027 年初。該代幣目前交易價(jià)格低于 0.40 美元，較高點(diǎn)下跌約 98%。而這些排放本應(yīng)綁定的使用量：在最近一個(gè) 24 小時(shí)時(shí)段內(nèi)，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)僅記錄了 89 美元的費(fèi)用。不是 8900 萬(wàn)美元。八十九美元，而市值接近 3.7 億美元。
Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年是前五大資產(chǎn)，估值超過(guò) 500 億美元，每個(gè)周期的推銷(xiāo)詞都一樣：再上一個(gè)臺(tái)階。6 月 28 日它創(chuàng)下了 0.7993 美元的歷史新低，上線(xiàn)六年后。DOT 目前交易低于 0.90 美元，較峰值下跌約 98%，甚至低于其 2020 年上線(xiàn)價(jià)格。而這發(fā)生在項(xiàng)目做了持有者要求的一切之后：3 月將供應(yīng)硬上限設(shè)為 21 億 DOT，削減發(fā)行量超過(guò)一半，同月獲得納斯達(dá)克上市現(xiàn)貨 ETF，仍在開(kāi)發(fā)者活躍度排名前列?；久娓纳屏恕r(jià)格依然創(chuàng)新低，因?yàn)閮r(jià)格從一開(kāi)始就沒(méi)有和基本面綁定。
Solana 是最強(qiáng)的反面案例，這恰恰是 6 月如此說(shuō)明性的原因。SOL 有真實(shí)的費(fèi)用捕獲、真實(shí)的質(zhì)押經(jīng)濟(jì)學(xué)、行業(yè)中最深的使用量，但它仍然脫鉤了。如果最好的代幣都無(wú)法將創(chuàng)紀(jì)錄的使用量轉(zhuǎn)化為價(jià)格，更弱的代幣完全沒(méi)有論據(jù)。
不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)實(shí)：公眾投資者買(mǎi)不到價(jià)值層
這留下了一個(gè)令人不適的不對(duì)稱(chēng)：
公眾投資者能買(mǎi)的層不捕獲價(jià)值。捕獲價(jià)值的層，公眾投資者大多無(wú)法購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)樗嬖谟诒?Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中，在招股書(shū)打印之前。
……除非它們 IPO，對(duì)吧？加密公司在 2025 年通過(guò) IPO 籌集了 34 億美元，2026 年的管線(xiàn)正在形成。然后公開(kāi)市場(chǎng)審計(jì)也掃過(guò)了它們：Gemini 較開(kāi)盤(pán)價(jià)下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。而有持續(xù)的、與使用量掛鉤的收入的公司撐住了：Circle 仍交易在約 110% 的發(fā)行價(jià)上方，F(xiàn)igure 約 24% 的發(fā)行價(jià)上方。股權(quán)不是魔法包裝——它是現(xiàn)金流的債權(quán)，而現(xiàn)金流真實(shí)的地方，這個(gè)債權(quán)在最糟糕的加密行情中也撐住了。
熊市真正在做的事：一次徹底的審計(jì)
這就是這次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次審計(jì)。它把"對(duì)某物的債權(quán)"從"對(duì)注意力的債權(quán)"中分離出來(lái)，而且它不尊重資產(chǎn)類(lèi)別邊界：它幾乎同樣殘酷地重新定價(jià)了與交易量杠桿掛鉤的交易所股票。十年的加密資本形成正在被按市價(jià)計(jì)值，而標(biāo)記正好落在對(duì)真實(shí)現(xiàn)金流有法律債權(quán)的位置上。
可能的反駁
代幣是可編程的債權(quán)，而債權(quán)可以重寫(xiě)。費(fèi)用開(kāi)關(guān)、回購(gòu)和收入分配可能重新耦合使用量和價(jià)格，Solana 的 Alpenglow 升級(jí)加上真正的監(jiān)管框架可能恰好做到這一點(diǎn)。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出 13% 的上線(xiàn)流通量在上個(gè)周期也是正常的，所以結(jié)構(gòu)并不新；可能新的只是邊際買(mǎi)家不再出現(xiàn)了。而且這可能只是 Beta。代幣化 RWA 年初至今上漲了 40%，而更廣泛的加密市場(chǎng)下跌約 20%，所以分歧可能在宏觀轉(zhuǎn)向時(shí)壓縮。我的賭注是它不會(huì)壓縮太多，因?yàn)榉制缡瞧跫s性的，不是周期性的。
胖協(xié)議論說(shuō)價(jià)值會(huì)在協(xié)議層匯聚，代幣是你的份額。這個(gè)周期展示的是：價(jià)值匯聚在持有法律債權(quán)的主體手中，而那些法律債權(quán)從來(lái)就不在代幣里——它們一直在股權(quán)表上。
到此這篇關(guān)于加密項(xiàng)目胖協(xié)議理論已死，不會(huì)再有下一個(gè)山寨幣周期的文章就介紹到這了,更多相關(guān)山寨周期終結(jié)觀點(diǎn)解析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
你可能感興趣的文章
-
2026年山寨幣是否還有行情？山寨幣牛市啟動(dòng)的信號(hào)與精選布局指南
2026年加密市場(chǎng)里，比特幣在7-9萬(wàn)美元區(qū)間震蕩，不少投資者盯著盤(pán)面發(fā)問(wèn)：山寨幣還能漲起來(lái)嗎？今天就結(jié)合最新市場(chǎng)數(shù)據(jù)，拆解山寨幣牛市啟動(dòng)的核心信號(hào)，盤(pán)點(diǎn)優(yōu)質(zhì)賽道，給…
2026-07-15 -
福布斯：2026年，山寨幣如何布局？
2026年，山寨幣如何布局？以太坊、BNB、XRP、Solana和TRON這五大市值最高的山寨幣，目前平均價(jià)格仍較歷史高點(diǎn)低約60%,誰(shuí)也不知道，下一次山寨幣大漲是否還會(huì)出現(xiàn),下一輪山…
2026-06-30 -
山寨幣單日拋售額超2.66億美元，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)或致"山寨季"
山寨幣拋售潮洶涌，單日賣(mài)出突破2.66億美元，資本正加速?gòu)纳秸瘞帕飨虮忍貛偶昂暧^資產(chǎn),隨著比特幣主導(dǎo)地位攀升，傳統(tǒng)"山寨幣季節(jié)"遲遲未現(xiàn),市場(chǎng)分析認(rèn)為，本輪?！?/p> 2026-06-18
-
為什么山寨幣集體不漲？3.5萬(wàn)億資金流向科技巨頭，幣圈流動(dòng)性被吸干
本文介紹了為什么比特幣大漲、山寨幣卻陷入寒冬的真相,內(nèi)核原因在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變了，高達(dá)3.5萬(wàn)億美元的科技資金正流向AI和美股科技巨頭，把幣圈流動(dòng)性吸干；同時(shí)，現(xiàn)貨ETF和…
2026-06-15 -
各大中心化交易所集體擁抱股票,山寨幣被放棄了嗎?
如今各大交易所紛紛布局股票、金融衍生品等傳統(tǒng)金融品類(lèi)，運(yùn)營(yíng)模式也逐步向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)靠攏,山寨幣在所有 CEX 的未來(lái)規(guī)劃中，都不再占據(jù)重要位置，加密項(xiàng)目自此進(jìn)入自主求…
2026-06-10 -
山寨幣暴跌，SOL未平倉(cāng)合約降30%，68美元會(huì)成Solana“終點(diǎn)站”？
近期山寨幣整體下跌，Solana（SOL）期貨未平倉(cāng)合約量大幅下降30%，顯示交易者離場(chǎng)、市場(chǎng)情緒偏空,SOL當(dāng)前價(jià)格在80美元附近波動(dòng)，若跌破77美元關(guān)鍵支撐位，可能進(jìn)一步下探至…
2026-05-29 -
從HYPE到ZEC,一文帶你搞懂近期山寨熱度背后的4條敘事線(xiàn)
這周的加密市場(chǎng)顯然有局部行情,最近被頻繁提到的 HYPE、LIT、NEAR、GRASS、WLD、ZEC、USELESS 這七個(gè)幣就是典型代表，背后對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)注意力的四個(gè)方向,下面我們就來(lái)簡(jiǎn)單…
2026-05-22 -
一周漲幅 120%,這幾個(gè)山寨幣都是為什么暴漲?
深入幣圈看，上漲的資產(chǎn)會(huì)更花俏一些，許多看起來(lái)毫不相關(guān)的幣都在漲，而不是過(guò)去某一個(gè)垂直賽道普漲，小編在這篇文章里拆解 ONDO、ZEC、BIO、TON，這四個(gè)比較有代表性的代…
2026-05-11 -
山寨爆拉，是牛市回來(lái)了嗎？
近期部分小市值山寨幣的劇烈波動(dòng)并非新一輪山寨季或牛市信號(hào)，而是市場(chǎng)整體深度下跌后，因流動(dòng)性稀薄和籌 碼高度集中而產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)格操縱現(xiàn)象，其上漲動(dòng)力主要來(lái)自存量…
2026-04-17 -
山寨幣還能不能買(mǎi)?2026年山寨季還會(huì)來(lái)嗎?關(guān)鍵看三大信號(hào)分析
本文將深度解析2026年山寨季是否還會(huì)到來(lái),指出市場(chǎng)將告別普漲，迎來(lái)結(jié)構(gòu)性牛市，關(guān)鍵取決于三大信號(hào)：比特幣主導(dǎo)率下降帶來(lái)的流動(dòng)性溢出、硬核敘事的崛起、以及代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)…
2026-03-20
