礦企股與加密市場漸行漸遠(yuǎn)，傳統(tǒng)資本邏輯主導(dǎo)下礦業(yè)公司加速脫離比特幣原生生態(tài)
礦企股正與加密市場漸行漸遠(yuǎn)。傳統(tǒng)礦企紛紛上市融資，受美股規(guī)則約束，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向合規(guī)擴(kuò)張而非加密原生邏輯。股價(jià)走勢(shì)與幣價(jià)脫鉤，機(jī)構(gòu)投資者以傳統(tǒng)礦業(yè)估值定價(jià)，忽視鏈上數(shù)據(jù)與減半周期。加密社區(qū)質(zhì)疑其"偽去中心化"，礦企淪為傳統(tǒng)資本工具，比特幣挖礦的去中心化初心正被稀釋。
據(jù) RootData 行情數(shù)據(jù)，近 1 年，BTC 累計(jì)下跌 46.12%，但比特幣挖礦股并未同步下行。其中，HUT 上漲 363.26%，WULF 上漲 268.95%，IREN 上漲 121.14%，RIOT 上漲 59.90%，CLSK 上漲 12.41%。
這輪上漲并沒有建立在礦業(yè)基本面改善之上。6 月運(yùn)營數(shù)據(jù)顯示，盡管挖礦難度已連續(xù)下調(diào)，CleanSpark、BitFuFu 和嘉楠三家產(chǎn)量仍環(huán)比下滑 9% 至 29%。
不難發(fā)現(xiàn)，市場追逐的重點(diǎn)已經(jīng)變了。7 月以來，CleanSpark 簽下初始期約 66 億美元的 20 年基礎(chǔ)設(shè)施租約，TeraWulf 擬融資 35 億美元擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心園區(qū)，MARA 以最高 6 億美元收購德州一家規(guī)劃電力容量最高 2 GW 的園區(qū)項(xiàng)目公司。
礦企股價(jià)不再只圍著幣價(jià)、產(chǎn)量和算力打轉(zhuǎn)，市場開始按另一套邏輯給它們估值。
礦股的波動(dòng)來源已經(jīng)不在鏈上
本月初，市場曾出現(xiàn)一輪典型的錯(cuò)位，礦股一度整體回撤約 20%，而 BTC 穩(wěn)在 6.4 萬美元附近。
產(chǎn)量端，6 月CleanSpark 產(chǎn)出 614 枚 BTC，低于 5 月的 671 枚，環(huán)比下滑 9%，名義算力 50 EH/s，平均運(yùn)行算力只有 42.6 EH/s，缺口從 5 月的 3.8 EH/s 擴(kuò)大到 7.4 EH/s，指向停機(jī)或降載。
BitFuFu 產(chǎn)出 125 枚，環(huán)比下滑 29.4%，總算力從 19.5 EH/s 降至 15.3 EH/s，主要拖累來自第三方托管算力從 16.3 EH/s 縮水到 11.8 EH/s。
嘉楠產(chǎn)出 64 枚，環(huán)比下滑 29%，公司將部分原因歸于礦場電網(wǎng)檢修。
而這輪減產(chǎn)發(fā)生在難度連續(xù)下調(diào)之后。6 月 14 日，比特幣網(wǎng)絡(luò)難度下調(diào) 10.09%，這是 2026 年第二大負(fù)向調(diào)整，7 月 11 日再降 5% 至 127.17 T，自 2025 年 11 月約 155 T 的高點(diǎn)算起累計(jì)回落約 18%。
難度下降本該讓留在網(wǎng)絡(luò)里的礦工每單位算力挖到更多幣，產(chǎn)量卻仍在往下走。
另一方面，在市場低迷和盈利能力承壓背景下，部分礦工正持續(xù)退出網(wǎng)絡(luò)或關(guān)閉設(shè)備。Galaxy Research 稱，礦工正進(jìn)入投降期，這是自 2021 年中國全面打擊比特幣挖礦以來最大的回撤幅度。
出清的原因也很直接。據(jù) CoinShares 2026 年一季度礦業(yè)報(bào)告，上市礦企在 2025 年四季度的平均現(xiàn)金生產(chǎn)成本已升至約 79,995 美元，摩根大通估算當(dāng)前生產(chǎn)成本約 78,000 美元，而 BTC 現(xiàn)價(jià)在 64000 美元附近，價(jià)差已持續(xù)五個(gè)月，約 20% 的礦工處于虧損狀態(tài)。
據(jù) Hashrate Index 數(shù)據(jù)，2026 年 3 月前后 hashprice 一度跌至每 PH/s 每天 28 到 30 美元的減半后新低，目前約 32 美元，仍處在歷史最低區(qū)域。
被歸入 AI 基建估值體系
新邏輯并不復(fù)雜，AI 數(shù)據(jù)中心目前最缺的東西是已并網(wǎng)的電力容量、連片土地、散熱和廠房骨架，而礦企手里恰好有這批資源。
它們有大規(guī)模接電能力，有可以改造的站點(diǎn)，有現(xiàn)成的運(yùn)維體系，也更熟悉高負(fù)載設(shè)施的建設(shè)節(jié)奏。
PJM 數(shù)據(jù)顯示，2025 年投入運(yùn)營的 AI 基建項(xiàng)目平均耗時(shí)超過七年，其中約三年拿到互聯(lián)服務(wù)協(xié)議，另外約四年等待并網(wǎng)。而一座已并網(wǎng)的礦場，等于跳過了這七年，礦企的價(jià)值便來自與此。
就拿 CleanSpark 來說，7 月 14 日，公司宣布與一家未具名的高投資級(jí)科技公司簽署 20 年三網(wǎng)租約，位于佐治亞州 Sandersville 園區(qū)，初始期合同收入約 66 億美元，對(duì)應(yīng) 175 兆瓦關(guān)鍵 IT 負(fù)載，2027 年四季度開始交付。市場反應(yīng)也很給力，當(dāng)天 CLSK 盤中一度漲 22%。
同樣在 7 月，MARA 花最高 6 億美元買下德州一家園區(qū)項(xiàng)目公司，規(guī)劃電力容量最高 2 GW。但這家公司手里持有的是與電力公司簽署的意向書。意向書離通電，中間隔的正是那七年。
此外，信用市場也在按新的口徑給它們定價(jià)。據(jù)彭博報(bào)道，TeraWulf 計(jì)劃由摩根士丹利主導(dǎo)融資 35 億美元，包括杠桿貸款及高收益?zhèn)?，用于擴(kuò)建肯塔基州霍斯維爾的 Justified Data 園區(qū)，這是它首次進(jìn)入杠桿貸款市場。放貸方也開始按基礎(chǔ)設(shè)施審視礦工的資產(chǎn)負(fù)債表。
據(jù)國盛證券研報(bào)，截至 2026 年 5 月初，板塊內(nèi)已簽署的場地托管、裸金屬和云合同合計(jì)約 3,201 兆瓦關(guān)鍵 IT 負(fù)載，合同總金額逾 914 億美元。該機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，板塊內(nèi)公司的市值，與其在北美的 AI 電量儲(chǔ)備及已簽約 AI 電量均呈明顯正相關(guān)。
CoinShares 預(yù)計(jì)，到 2026 年底上市礦企最多七成收入將來自 AI 和 HPC，年初這一比例約為三成。TeraWulf 已經(jīng)先到了，它一季度的 HPC 租賃收入 2100 萬美元，首次超過挖礦業(yè)務(wù)的不到 1300 萬美元。
被重估的代價(jià)：三層風(fēng)險(xiǎn)
第一層風(fēng)險(xiǎn)來自估值。
礦企按 AI 基建重估，也就意味著它們要承受 AI 敘事整體的波動(dòng)。
10x Research 報(bào)告稱，比特幣挖礦股已在很大程度上與幣價(jià)走勢(shì)脫鉤，RIOT 股價(jià)自 2026 年 4 月以來與費(fèi)城半導(dǎo)體 ETF 的同步性增強(qiáng)。
比特幣礦企目前已與 AI 主題深度綁定，當(dāng)前 AI 主題更多圍繞全球供應(yīng)鏈和競爭，而非加密采用或金融數(shù)字化。此外，中國 LLM 概念股表現(xiàn)及韓國半導(dǎo)體供應(yīng)鏈前景，正在直接影響比特幣挖礦股走勢(shì)。
這些板塊經(jīng)歷一輪 大 漲之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好正在收縮。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)十個(gè)交易日跌 10.8%，路透估算全行業(yè)蒸發(fā)約 1.3 萬億美元市值，其梳理的根因是對(duì) AI 基建投資回報(bào)率的懷疑、互聯(lián)網(wǎng)泡沫級(jí)別的估值以及更鷹 派的美聯(lián)儲(chǔ)。
第二層風(fēng)險(xiǎn)來自回報(bào)率。
據(jù)伯恩斯坦報(bào)告，Core Scientific 與 CoreWeave 合作的五年平均資產(chǎn)回報(bào)率達(dá) 75%，但驅(qū)動(dòng)因素是資本開支結(jié)構(gòu)而非交易條款，租戶通過收入預(yù)付款承擔(dān)了 8.55 億美元總成本中的 7.5 億。Riot 靠改造存量礦場，回報(bào)率 23%。
不過這兩家并非行業(yè)基準(zhǔn)，報(bào)告指出，行業(yè)基線回報(bào)率實(shí)際落在 TeraWulf 5%，Cipher 4%，CleanSpark 4%。
7月1日?qǐng)?bào)道稱，Meta 計(jì)劃推出 Meta Compute，向企業(yè)客戶出售富余的 AI 訓(xùn)練和推理算力，當(dāng)天費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)跌 6.3%。隔日，SK 海力士 CEO 郭魯正宣布 SK 集團(tuán)將在韓國投資 100 萬億韓元，分階段建設(shè) AI 數(shù)據(jù)中心，初期 5 GW，最終擴(kuò)至 15 GW。
Meta作為最大的買家說自己有富余、芯片廠說要自己建，而礦企簽的是 15 至 20 年長約，而非已經(jīng)兌現(xiàn)的收入。本月初礦股那輪 20% 的回撤就是這么來的。
第三層風(fēng)險(xiǎn)來自執(zhí)行。
礦企現(xiàn)在定價(jià)的是未來，而非已經(jīng)兌現(xiàn)的收入。以 CleanSpark 為例，公司剛簽下 66 億美元長約，但收入目前仍然全部來自比特幣挖礦，AI 業(yè)務(wù)尚未形成實(shí)質(zhì)收入，首批交付要等到 2027 年四季度。
估值已經(jīng)先走一步，兌現(xiàn)還需闖過三大關(guān)：
第一關(guān)是融資能力。根據(jù) CleanSpark 提交的 8-K，園區(qū)建設(shè)成本為每兆瓦 1000 萬至 1200 萬美元，175 兆瓦對(duì)應(yīng) 17.5 億至 21 億美元資本開支，這筆錢尚未融到。文件同時(shí)寫明，融資、建設(shè)、交付里程碑任一未能達(dá)成，將觸發(fā)租金減免甚至租約終止。
第二關(guān)是監(jiān)管許可。7 月 14 日，紐約州州長霍楚爾簽署行政令，暫停發(fā)放大型數(shù)據(jù)中心的州級(jí)許可，門檻是電網(wǎng)需求 50 兆瓦以上。紐約州環(huán)保局對(duì) 7 月 14 日之前未被認(rèn)定為完整的自由裁量許可一律擱置，暫停期綁定通用環(huán)境影響報(bào)告書的完成而非固定日期，最長一年。
第三關(guān)是租客質(zhì)量。伯恩斯坦指出，租戶質(zhì)量直接影響礦企的估值水平，超大規(guī)模云廠商能帶來更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更低的融資成本，小型 GPU 云服務(wù)商則對(duì)應(yīng)更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。
礦工賣出邏輯和幣價(jià)脫鉤
估值邏輯變了，礦工的行為也跟著變了。不過，這場變化對(duì)幣圈更直接的影響，體現(xiàn)在礦工怎么賣幣。
據(jù)行業(yè)報(bào)告，2026 年一季度上市礦企合計(jì)賣出約 32,000 枚 BTC，這一規(guī)模已超過 2025 年全年。其中，Riot 一季度產(chǎn)出 1,473 枚，同期賣出 3,778 枚，是產(chǎn)量的兩倍多，公司持倉降至 15,680 枚，同比減少 18%。
過去礦工賣幣，主要是礦業(yè)現(xiàn)金流邏輯，賣幣付電費(fèi)、還貸、維持日常運(yùn)營，價(jià)低惜售，等反彈再出?，F(xiàn)在多了一層轉(zhuǎn)型融資邏輯，賣幣還要為修站、拿地、補(bǔ) capex 和更長期的 AI 建設(shè)計(jì)劃騰空間。
于是即便幣價(jià)沒有出現(xiàn)極端波動(dòng)，礦工也可能繼續(xù)賣幣。
同樣的邏輯也決定了走掉的算力還回不回來。
過去退出網(wǎng)絡(luò)的算力，市場默認(rèn)會(huì)在幣價(jià)回升、難度下降后重新回來。2021 年中國全面打擊挖礦之后，難度砸掉 46%，半年就收復(fù)了。可現(xiàn)在離開的，可能不只是礦機(jī)，還有背后的電力和資本開支。
當(dāng)前主流 AI 合同多為 10 年以上長約，一旦礦企把站點(diǎn)、電力和融資結(jié)構(gòu)鎖進(jìn)這種合同，資源就很難再像過去那樣靈活回流到 BTC 挖礦。
所以，礦企離加密越來越遠(yuǎn)，更準(zhǔn)確地說，是資本市場已經(jīng)開始按它們離開純礦業(yè)框架之后的樣子給估值。
它們?nèi)匀粫?huì)影響比特幣網(wǎng)絡(luò)，也仍然會(huì)從挖礦獲得收入，但對(duì)電力、土地和長期租約的追逐，正在把它們變成另一類公司。
以上就是礦企股與加密市場漸行漸遠(yuǎn)，傳統(tǒng)資本邏輯主導(dǎo)下礦業(yè)公司加速脫離比特幣原生生態(tài)的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于礦企股加速脫離加密市場的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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