如果你和我一樣好奇過(guò)，代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中「分配給做市商 5%」究竟意味著什么，這篇文章值得一讀。這 5% 是借還是賣(mài)？行權(quán)價(jià)是多少？到期時(shí)必須歸還代幣，還是可以行使期權(quán)？這三個(gè)問(wèn)題的答案可以決定一個(gè)山寨幣一整年的價(jià)格走勢(shì)，但散戶幾乎從未看到它們。

2025 年春，Movement Labs 推出 MOVE 代幣幾個(gè)月后，發(fā)生了一件在加密領(lǐng)域既熟悉又不尋常的事。

說(shuō)熟悉，是因?yàn)檫@個(gè)故事遵循了標(biāo)準(zhǔn)的山寨幣劇本：TGE 標(biāo)志著價(jià)格峰值，做市商被指控持續(xù)拋售，項(xiàng)目公開(kāi)否認(rèn)指控，而價(jià)格給出了最清晰的裁決。

不尋常之處在于，做市協(xié)議本身曝光了。聊天記錄、條款清單、做市商持倉(cāng)、行權(quán)價(jià)和借入代幣數(shù)量，通過(guò)推特、調(diào)查報(bào)告和社區(qū)討論逐漸公開(kāi)。行業(yè)第一次能夠通過(guò)一個(gè)具體項(xiàng)目，看清標(biāo)準(zhǔn)的 MM 借貸結(jié)構(gòu)——「代幣借貸 + 看漲期權(quán)」協(xié)議——如何將本應(yīng)是流動(dòng)性服務(wù)的東西，變成上線后做市商零成本拋售的渠道。

回過(guò)頭看，MOVE 不是例外，而是常態(tài)。唯一的區(qū)別是有人泄露了協(xié)議。即使在預(yù)定解鎖之外，山寨幣常見(jiàn)的持續(xù)拋壓，很大程度上根植于同一類型的安排。但大多數(shù)時(shí)候，這些協(xié)議埋藏在 PDF 文件、加密 Signal 群組和只有項(xiàng)目方及其做市商知道的非正式理解中。

如果把過(guò)去十年加密市場(chǎng)的演變歸結(jié)為一個(gè)核心主題，那就是曾由小群體控制的能力——包括杠桿、做空和信息——通過(guò)鏈上協(xié)議逐漸轉(zhuǎn)移給散戶。永續(xù)合約打破了杠桿使用權(quán)的不對(duì)稱。Shortit 等協(xié)議正在打破做空權(quán)的不對(duì)稱。將 MM 借貸細(xì)節(jié)上鏈，將拆除最后一道壁壘：一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

一旦這三股力量匯聚，山寨幣市場(chǎng)將首次擁有可與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)媲美的價(jià)格發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)。

本文探討這三波民主化浪潮：它們?nèi)绾纬霈F(xiàn)、為何正在匯聚，以及一旦實(shí)現(xiàn)，山寨幣市場(chǎng)會(huì)是什么樣子。

山寨幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)的三重不對(duì)稱

山寨幣不是股票。這聽(tīng)起來(lái)顯而易見(jiàn)，但山寨幣市場(chǎng)幾乎每個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，都源于一個(gè)被廣泛假設(shè)卻很少明說(shuō)的事實(shí)：它有金融市場(chǎng)的外表，但幾乎沒(méi)有其底層框架。

一只美股 IPO 必須通過(guò) SEC 審查、承銷商定價(jià)、路演、鎖定期、上市后做市規(guī)則和內(nèi)部人士拋售披露要求。每個(gè)階段都受公開(kāi)且可執(zhí)行的規(guī)則約束。散戶可能沒(méi)有和高盛坐在同一張桌子旁，但他們至少知道桌子的形狀：流通量大小、內(nèi)部人士何時(shí)允許拋售、做市商是誰(shuí)、是否有禁止裸賣(mài)空的限制。

山寨幣不同。從啟動(dòng)到二級(jí)市場(chǎng)交易，幾乎所有最重要的變量都不需要強(qiáng)制披露。實(shí)際有效流通供應(yīng)量、做市商身份和持倉(cāng)、期權(quán)行權(quán)價(jià)和解鎖時(shí)間表——所有直接塑造價(jià)格預(yù)期的變量——通常對(duì)散戶隱藏。

這種結(jié)構(gòu)性不透明長(zhǎng)期在山寨幣市場(chǎng)產(chǎn)生了三層不對(duì)稱。

第一層是杠桿不對(duì)稱。在早期加密市場(chǎng)，尤其是 2017 年之前，現(xiàn)貨交易幾乎是唯一選擇。即使散戶的判斷正確，他們也只能通過(guò)無(wú)杠桿現(xiàn)貨倉(cāng)位表達(dá)。相比之下，項(xiàng)目方、VC 和做市商可以通過(guò)場(chǎng)外借貸、衍生品交易臺(tái)和自營(yíng)資本部署，將同樣的方向性押注放大許多倍。因此，即使公開(kāi)市場(chǎng)中兩個(gè)參與者獲得相同信息，他們采取行動(dòng)的能力也根本不平等。

第二層是方向不對(duì)稱。在永續(xù)合約之前，加密市場(chǎng)本質(zhì)上是只做多市場(chǎng)。BTC 和 ETH 的空頭頭寸可以通過(guò)現(xiàn)貨借貸勉強(qiáng)構(gòu)建，但山寨幣幾乎不可能做空。這創(chuàng)造了一種奇特的均衡：幾乎每個(gè)市場(chǎng)參與者的邊際激勵(lì)都指向同一方向，即先把幣價(jià)推高再說(shuō)。因?yàn)橹挥袃r(jià)格上漲才能產(chǎn)生回報(bào)，敘事、KOL、媒體報(bào)道和營(yíng)銷預(yù)算都被激勵(lì)朝同一方向拉。山寨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期依賴敘事的很大一部分原因，源于它在結(jié)構(gòu)上是單向市場(chǎng)。

第三層是信息不對(duì)稱。即使散戶獲得了杠桿和做空工具，他們?nèi)圆恢酪允裁磧r(jià)格或何時(shí)行動(dòng)。他們不知道實(shí)際有效流通供應(yīng)量、借給做市商多少代幣、期權(quán)行權(quán)價(jià)，或做市商在不同價(jià)格水平下經(jīng)濟(jì)理性的選擇。項(xiàng)目方知道，VC 知道，做市商知道。只有散戶被蒙在鼓里。

這三重不對(duì)稱共同創(chuàng)造了過(guò)去十年山寨幣市場(chǎng)最持久的權(quán)力結(jié)構(gòu)：項(xiàng)目方、早期 VC 和做市商同時(shí)控制信息和工具。他們可以在每輪代幣傳遞給散戶之前重新定位，最終將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給缺乏平等獲取權(quán)的參與者。這是山寨幣市場(chǎng)設(shè)計(jì)中的問(wèn)題，而不是某個(gè)項(xiàng)目特有的道德缺陷。

接下來(lái)也是過(guò)去十年加密領(lǐng)域最重要的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變之一：這三重不對(duì)稱如何開(kāi)始瓦解。

永續(xù)合約：杠桿民主化

2016 年，BitMEX 在塞舌爾推出了當(dāng)時(shí)看起來(lái)很奇怪的產(chǎn)品：永續(xù)合約，一種沒(méi)有到期日、使用資金費(fèi)率跟蹤現(xiàn)貨價(jià)格的衍生品。

傳統(tǒng)金融中沒(méi)有這種發(fā)明的精確等價(jià)物。傳統(tǒng)期貨總有到期日，而這些日期決定了它們的對(duì)沖和套利結(jié)構(gòu)。BitMEX 去掉了到期日，引入資金費(fèi)率作為持倉(cāng)成本。從工程角度看，這標(biāo)準(zhǔn)化了無(wú)限期杠桿頭寸，并使其可清算和可托管。

在此之前，想要杠桿的加密散戶只能在 CEX 上使用「保證金現(xiàn)貨交易」。實(shí)際上，這意味著從交易所借錢(qián)買(mǎi)代幣，流程繁瑣、成本不透明、清算機(jī)制原始。機(jī)構(gòu)則以完全不同的方式運(yùn)作，使用自營(yíng)交易賬簿、場(chǎng)外借貸和跨交易所套利。杠桿早就是他們工具包的標(biāo)準(zhǔn)部分。

杠桿存在很久了。永續(xù)合約真正改變的是其可及性。BitMEX 提供高達(dá) 100 倍杠桿，允許任何有 USDT 的人開(kāi)倉(cāng)。幣安 2019 年入場(chǎng)后，將這一機(jī)制帶給全球散戶。交易界面簡(jiǎn)化為兩個(gè)按鈕，做多和做空，保證金比率自動(dòng)計(jì)算，清算隊(duì)列對(duì)所有人可見(jiàn)。

2021 年牛市為這一轉(zhuǎn)變提供了最終驗(yàn)證：永續(xù)合約日交易量超過(guò)現(xiàn)貨交易量。加密領(lǐng)域價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主要場(chǎng)所從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向永續(xù)合約。

這一轉(zhuǎn)變常被描述為「散戶被永續(xù)杠桿收割」。這一評(píng)估只對(duì)了一半。永續(xù)合約確實(shí)導(dǎo)致大量散戶在使用高杠桿時(shí)被清算，但它們也首次給了散戶一個(gè)工具，讓他們能在平等條件下與機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿押注。在永續(xù)合約之前，即使散戶正確預(yù)測(cè)了市場(chǎng)方向，頭寸的最大規(guī)模也受限于可用于現(xiàn)貨交易的資金量。永續(xù)合約之后，交易者的持倉(cāng)能力只受限于個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力和保證金管理。

更頻繁的清算是杠桿民主化的代價(jià)。這是工具的固有特征，不一定是缺陷。一個(gè)允許散戶和機(jī)構(gòu)在同一張桌子上下注的市場(chǎng)，必須讓所有人承受同樣的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

但永續(xù)合約只解決了杠桿不對(duì)稱。即使能 100 倍杠桿，一個(gè)預(yù)期山寨幣下跌的散戶可能仍會(huì)發(fā)現(xiàn)沒(méi)有合適的工具。大多數(shù)山寨幣沒(méi)有永續(xù)合約。即使有，流動(dòng)性往往稀薄到資金費(fèi)用會(huì)吃掉回報(bào)。永續(xù)合約解決了主要加密貨幣的杠桿和方向不對(duì)稱，但留下兩層未解決的問(wèn)題：山寨幣的方向不對(duì)稱和所有代幣的信息不對(duì)稱。

這些是下一個(gè)十年必須解決的問(wèn)題。

做空權(quán)：方向暴露民主化

如果你在 2023 年認(rèn)為某個(gè)山寨幣會(huì)下跌——也許是上線即巔峰的 L1、估值脫離基本面的 GameFi 代幣，或敘事耗盡的 AI 代理代幣——你會(huì)遇到一個(gè)尷尬現(xiàn)實(shí)：幾乎沒(méi)辦法做空它。

CEX 上的永續(xù)合約只覆蓋少數(shù)主要加密貨幣。市值排名前 50 之外的大多數(shù)山寨幣，要么沒(méi)有衍生品，要么只有一個(gè)流動(dòng)性極差的合約。訂單簿可能稀薄到幾萬(wàn)美元的交易就能讓價(jià)格移動(dòng) 5%。資金費(fèi)率可能對(duì)空頭持續(xù)為正，意味著交易者每 8 小時(shí)要支付「做空稅」，而清算閾值對(duì)持倉(cāng)者極不利。因此，即使市場(chǎng)判斷正確，流動(dòng)性約束也會(huì)侵蝕交易者的行動(dòng)能力，使做空在數(shù)學(xué)上不具吸引力。

通過(guò)現(xiàn)貨借貸做空對(duì)山寨幣幾乎不存在。沒(méi)有 CEX 愿意為長(zhǎng)尾代幣維持借貸市場(chǎng)，因?yàn)榱鲃?dòng)性不足且對(duì)出借人風(fēng)險(xiǎn)太高。

這在山寨幣市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：它是只做多市場(chǎng)。

只做多市場(chǎng)產(chǎn)生一組特定的均衡效應(yīng)。所有市場(chǎng)參與者的邊際激勵(lì)指向同一方向。項(xiàng)目方希望價(jià)格上漲。VC 希望價(jià)格上漲。MM 希望價(jià)格上漲，至少在行使期權(quán)之前。KOL 希望價(jià)格上漲。媒體希望價(jià)格上漲。二級(jí)市場(chǎng)散戶希望價(jià)格上漲。當(dāng)市場(chǎng)中所有人只能在價(jià)格上漲時(shí)獲利，敘事、流量、營(yíng)銷和社區(qū)運(yùn)營(yíng)都聚焦于一個(gè)問(wèn)題：如何把價(jià)格再推高一點(diǎn)？這是激勵(lì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，不需要框定為道德問(wèn)題。

更深層的后果是，當(dāng)沒(méi)人能押注下跌時(shí)，負(fù)面信息永遠(yuǎn)無(wú)法被定價(jià)進(jìn)市場(chǎng)。有效市場(chǎng)需要悲觀者和樂(lè)觀者在同一價(jià)格上對(duì)賭，這個(gè)價(jià)格才能接近公允價(jià)值。過(guò)去十年大部分時(shí)間，只有樂(lè)觀者能在山寨幣市場(chǎng)下注。悲觀者唯一的選擇是不買(mǎi)，而不買(mǎi)不會(huì)在價(jià)格中留下信號(hào)。

這就是 @youcanshortit 等鏈上做空協(xié)議試圖解決的問(wèn)題：允許任何散戶在任何時(shí)間以透明定價(jià)的成本做空任何代幣。核心機(jī)制可以簡(jiǎn)化如下。協(xié)議維護(hù)一個(gè)借貸池，允許任何代幣持有者將代幣借給做空者。做空者支付由池中供需決定的透明利率，而不是 CEX 黑箱。賣(mài)出借入代幣所得的穩(wěn)定幣留在協(xié)議中作為抵押品。如果代幣價(jià)格上漲，頭寸被清算。如果下跌，做空者獲利。

在傳統(tǒng)金融中，這種機(jī)制被稱為證券借貸，一個(gè)只對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的專業(yè)市場(chǎng)。在加密領(lǐng)域，它必須在鏈上運(yùn)作并對(duì)散戶開(kāi)放，因?yàn)闆](méi)有 CEX 愿意為長(zhǎng)尾代幣提供這項(xiàng)服務(wù)。對(duì)他們來(lái)說(shuō)這在經(jīng)濟(jì)上根本說(shuō)不通。

民主化做空權(quán)利的價(jià)值容易被誤解。大多數(shù)人認(rèn)為，這只是讓散戶能夠押注價(jià)格下跌并從崩盤(pán)中獲利。這只是冰山一角。做空在數(shù)學(xué)上一直很困難，風(fēng)險(xiǎn)也不對(duì)稱，所以即使有了工具，大多數(shù)散戶可能仍然無(wú)法盈利。它真正改變的是更深層的東西。一旦代幣可以被做空，過(guò)度樂(lè)觀的敘事會(huì)被做空者檢驗(yàn)，過(guò)度悲觀的敘事會(huì)被空頭回補(bǔ)檢驗(yàn)。山寨幣市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)雙向辯論的形態(tài)。

但即使有了雙向持倉(cāng)工具，散戶仍然面臨一個(gè)根本問(wèn)題：他們不知道該在什么價(jià)格、什么時(shí)候做空。決定山寨幣中短期供應(yīng)的最重要變量，即做市商持倉(cāng)和期權(quán)行權(quán)價(jià)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)仍然不可見(jiàn)。

這是第三種不對(duì)稱，也是真正的最后一公里。

將做市商借貸信息上鏈：信息民主化

A. 做市商借貸的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)

要理解為什么做市商借貸是山寨幣信息不對(duì)稱的核心，首先需要了解其標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)。即使是在加密貨幣領(lǐng)域待了多年的散戶，可能聽(tīng)過(guò)「做市商」這個(gè)詞，卻從未見(jiàn)過(guò)真正的做市商協(xié)議長(zhǎng)什么樣。

山寨幣項(xiàng)目與做市商之間的協(xié)議幾乎總是遵循同一個(gè)模板：借貸 + 看漲期權(quán)。

TGE 前不久，項(xiàng)目以「借貸」形式向做市商提供一定數(shù)量的代幣，通常相當(dāng)于流通供應(yīng)量的 1% 至 5%。從會(huì)計(jì)角度看，「借貸」這個(gè)詞很重要。項(xiàng)目沒(méi)有「出售」代幣，所以不需要披露任何銷售收入。在代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)文檔中，這些代幣仍被歸類為「做市商分配」或「流動(dòng)性儲(chǔ)備」。協(xié)議通常持續(xù) 12 至 24 個(gè)月。到期時(shí)，做市商有兩個(gè)選擇：歸還相同數(shù)量的代幣，或按預(yù)定行權(quán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)。用金融術(shù)語(yǔ)說(shuō)，這種買(mǎi)或不買(mǎi)的選擇就是歐式看漲期權(quán)。行權(quán)價(jià)通常設(shè)定為比 TGE 價(jià)格高 25% 至 100%。

協(xié)議可能還包括利潤(rùn)分成安排、保底條款和做市義務(wù)，但借貸 + 看漲期權(quán)是底層框架。

這種結(jié)構(gòu)對(duì)雙方都極具吸引力。項(xiàng)目獲得了即時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，而不用直接出售代幣。從會(huì)計(jì)角度看沒(méi)有銷售，代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)敘事保持干凈。做市商的處境更加有利。它無(wú)需預(yù)付成本就獲得了大量庫(kù)存，獲得了上漲期權(quán)，幾乎不承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果價(jià)格跌破 TGE 價(jià)格，做市商只需歸還代幣，無(wú)需確認(rèn)減值損失。激勵(lì)是不對(duì)稱的。項(xiàng)目承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槿绻鷰艃r(jià)格上漲且做市商行權(quán)，項(xiàng)目就失去了以更高價(jià)格出售這些代幣的機(jī)會(huì)。做市商獲得所有上漲收益，幾乎不承擔(dān)任何下跌風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么做市成為過(guò)去幾年加密貨幣領(lǐng)域最賺錢(qián)的生意之一，盡管幾乎沒(méi)有散戶理解這門(mén)生意的實(shí)際結(jié)構(gòu)。

B. 這種結(jié)構(gòu)如何系統(tǒng)性地驅(qū)動(dòng)砸盤(pán)

一旦理解了協(xié)議結(jié)構(gòu)，就能明白為什么許多山寨幣即使在代幣解鎖之外也面臨持續(xù)拋壓。關(guān)鍵是要研究做市商在不同價(jià)格區(qū)間的理性選擇。

當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，做市商行權(quán)的概率接近零。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)跌到 0.50 美元時(shí)，它不會(huì)以 2 美元的行權(quán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)代幣。在這種情況下，借來(lái)的代幣對(duì)做市商沒(méi)有長(zhǎng)期所有權(quán)價(jià)值，因?yàn)樽罱K必須歸還。理性選擇是在歸還前賣(mài)出，在更低價(jià)格買(mǎi)回，鎖定價(jià)差。每一輪「高賣(mài)低買(mǎi)」都讓做市商用項(xiàng)目借給它的代幣產(chǎn)生利潤(rùn)。任何不受利潤(rùn)分成約束的部分都成為做市商的純利潤(rùn)。

隨著價(jià)格接近行權(quán)價(jià)，激勵(lì)變得更加復(fù)雜。如果價(jià)格漲過(guò)行權(quán)價(jià)，做市商到期時(shí)需要以行權(quán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)借來(lái)的代幣。價(jià)格上漲對(duì)做市商有利，但行權(quán)仍有成本。理性做法是提前賣(mài)出作為對(duì)沖，部分抵消潛在的行權(quán)義務(wù)。從市場(chǎng)角度看，這在行權(quán)價(jià)附近創(chuàng)造了一堵隱形供應(yīng)墻，進(jìn)而壓制突破該水平的嘗試。

這兩種機(jī)制共同產(chǎn)生了山寨幣市場(chǎng)最常見(jiàn)但最難解釋的現(xiàn)象之一：在代幣解鎖之外持續(xù)且看似不規(guī)律的拋壓。散戶看到價(jià)格下跌，卻找不到任何能解釋的解鎖事件。這是因?yàn)閽亯翰皇莵?lái)自項(xiàng)目或其 VC，而是來(lái)自持有項(xiàng)目「借出」代幣的做市商。在代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)文檔中，這些代幣被歸類為「流動(dòng)性儲(chǔ)備」。但從交易角度看，它們實(shí)際上已經(jīng)在流通并產(chǎn)生持續(xù)拋壓。

這就是所謂「控盤(pán)」的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。當(dāng)一個(gè)代幣的價(jià)格似乎被精確控制在某個(gè)區(qū)間內(nèi)，每次上漲都反復(fù)觸及天花板，每次下跌總能找到買(mǎi)家，背后很可能有期權(quán)驅(qū)動(dòng)的做市商行為模型在運(yùn)作。散戶只是看不到它的參數(shù)。

圖：砸盤(pán)機(jī)制示意——做市商在遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)時(shí)「高賣(mài)低買(mǎi)」、接近行權(quán)價(jià)時(shí)預(yù)設(shè)拋售，形成解鎖外的持續(xù)隱形賣(mài)壓。來(lái)源：WuBlockchain

C. 應(yīng)該披露哪些鏈上信息？

如果做市商借貸被認(rèn)為是山寨幣市場(chǎng)最重要的黑箱變量，下一個(gè)問(wèn)題是應(yīng)該披露什么信息。

不是每個(gè)細(xì)節(jié)都需要公開(kāi)。做市商的報(bào)價(jià)算法和風(fēng)險(xiǎn)管理參數(shù)是其 alpha 的一部分，把它們上鏈會(huì)破壞其商業(yè)模式。應(yīng)該披露的是直接影響散戶價(jià)格預(yù)期的最小信息集，同時(shí)不暴露做市商的專有算法：借出的代幣數(shù)量和相關(guān)錢(qián)包地址、合約期限、行權(quán)價(jià)、解鎖和還款時(shí)間表、利潤(rùn)分成機(jī)制，以及任何保底條款和違約條款。

這六個(gè)字段加在一起，為散戶提供了足夠的信息，讓他們能用標(biāo)準(zhǔn)金融分析推斷做市商在不同價(jià)格區(qū)間的理性反應(yīng)，將當(dāng)前的黑箱轉(zhuǎn)化為可建模的供應(yīng)曲線。做市商的具體交易行為構(gòu)成其 alpha，不需要披露。應(yīng)該披露的是該行為背后的激勵(lì)參數(shù)。

圖：應(yīng)上鏈披露的六大字段——借貸數(shù)量與地址、合約期限、行權(quán)價(jià)、解鎖與償還計(jì)劃、利潤(rùn)分成、保底與違約條款。來(lái)源：WuBlockchain

技術(shù)實(shí)現(xiàn)并不復(fù)雜。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化模式、一個(gè)要求每筆代幣借貸都記錄在鏈上注冊(cè)表的合約，以及一個(gè)分析師可以查詢的索引服務(wù)，都可以用幾百行 EVM 代碼構(gòu)建。真正的挑戰(zhàn)從來(lái)不是技術(shù)，而是激勵(lì)：如何說(shuō)服項(xiàng)目和做市商將這些信息上鏈。這是下一節(jié)要討論的問(wèn)題。

D. 披露后山寨幣生態(tài)會(huì)發(fā)生什么？

如果這種披露成為現(xiàn)實(shí)，山寨幣市場(chǎng)會(huì)立即發(fā)生幾個(gè)變化。

拋壓結(jié)構(gòu)將變得可讀。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)文檔中報(bào)告的「流通供應(yīng)量」將首次與借給做市商的代幣數(shù)量分離。散戶將能夠直接計(jì)算：

報(bào)告的流通供應(yīng)量 + 借給做市商的代幣 = 實(shí)際可售供應(yīng)量

一旦行權(quán)價(jià)公開(kāi)，行權(quán)價(jià)附近的價(jià)格波動(dòng)將被市場(chǎng)提前定價(jià)。行權(quán)價(jià)將成為山寨幣技術(shù)分析中的新關(guān)鍵位，類似股市中的「機(jī)構(gòu)成本基礎(chǔ)」，但更精確，因?yàn)樗鼘?xiě)在合約里。結(jié)合 Shortit 等做空工具，散戶將首次能夠圍繞行權(quán)價(jià)構(gòu)建對(duì)稱持倉(cāng)。

問(wèn)責(zé)將變得可執(zhí)行。今天，當(dāng)代幣大跌時(shí)，項(xiàng)目可以聲稱這是「市場(chǎng)行為」，做市商可以聲稱這是「被動(dòng)對(duì)沖」。披露后，做市商錢(qián)包的每筆流出都對(duì)應(yīng)一份公開(kāi)合約，任何砸盤(pán)都可以歸因到具體的項(xiàng)目 - 做市商配對(duì)。聲譽(yù)成本將首次進(jìn)入做市商的決策函數(shù)。項(xiàng)目也將不能再同時(shí)說(shuō)「團(tuán)隊(duì)沒(méi)有拋壓」和「我們?cè)诟敿?jí)做市商合作」。披露后，他們必須二選一。

最重要的二階效應(yīng)將是「透明度溢價(jià)」。一旦一些項(xiàng)目開(kāi)始主動(dòng)披露，那些不披露的將被假定為最壞情況，有點(diǎn)像儲(chǔ)備證明。散戶會(huì)假定這些項(xiàng)目借出了大量代幣，設(shè)定了低行權(quán)價(jià)，提供了慷慨的保底，并相應(yīng)折價(jià)估值。因此披露將從成本轉(zhuǎn)變?yōu)樾盘?hào)，從自我約束轉(zhuǎn)變?yōu)楂@得估值溢價(jià)的工具。這是讓任何披露機(jī)制可持續(xù)的內(nèi)生激勵(lì)。它不是由合規(guī)壓力驅(qū)動(dòng)，而是由市場(chǎng)定價(jià)壓力驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)然，以上描述的都是理想情景。實(shí)際上，實(shí)施會(huì)極其困難。

三股力量匯聚后的山寨幣市場(chǎng)

杠桿、方向和信息。前面章節(jié)討論的三種不對(duì)稱，在過(guò)去十年被三種不同類型的協(xié)議解決。當(dāng)這三波民主化放在一起考慮時(shí)，一個(gè)新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始浮現(xiàn)。

圖：杠桿、做空、信息三波民主化匯聚后的新山寨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)從「敘事 + 流動(dòng)性」轉(zhuǎn)向「信息 + 預(yù)期」。來(lái)源：WuBlockchain

杠桿民主化讓散戶在正確判斷市場(chǎng)方向時(shí)能放大押注。做空民主化讓他們?cè)陬A(yù)期價(jià)格下跌時(shí)能持倉(cāng)。信息民主化讓他們首次知道該在什么價(jià)格、什么時(shí)間下注。只有三者齊備，散戶才終于有了一套完整的工具，能與機(jī)構(gòu)在同一張桌子上競(jìng)爭(zhēng)。

一旦三種工具到位，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制本身也開(kāi)始改變。

山寨幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期由兩個(gè)因素主導(dǎo)：敘事，即誰(shuí)的故事能吸引最多注意力；流動(dòng)性，即誰(shuí)能部署最多資金把價(jià)格推到特定水平。在這三波民主化之前，兩者始終通過(guò)項(xiàng)目、VC 和做市商之間的協(xié)調(diào)控制。散戶永遠(yuǎn)是敘事的接收者和流動(dòng)性的提供者。前者決定他們買(mǎi)什么，后者決定別人什么時(shí)候砸盤(pán)給他們。

一旦這三種不對(duì)稱被打破，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力從「敘事 + 流動(dòng)性」轉(zhuǎn)向「信息 + 預(yù)期」。散戶不再只看到 KOL 喊單和 K 線圖，還能看到可讀的做市商合約披露、透明的借幣池，以及一套可建模的期權(quán)行權(quán)價(jià)。敘事將繼續(xù)存在，但不再能單獨(dú)驅(qū)動(dòng)價(jià)格。信息會(huì)立即給這些敘事制造的泡沫定價(jià)。

需要注意的是，這不會(huì)消除項(xiàng)目與做市商之間的協(xié)調(diào)空間。老練的玩家會(huì)繼續(xù)找到新策略，比如將期權(quán)結(jié)構(gòu)拆分到鏈下子協(xié)議，通過(guò)多腿衍生品分散行權(quán)價(jià)，或用 DAO 治理代幣替代直接的代幣借貸。每次披露規(guī)則演進(jìn)都會(huì)創(chuàng)造新的規(guī)避方法。這在任何金融市場(chǎng)都很正常。

但這種協(xié)調(diào)的邊際成本將顯著上升。今天，項(xiàng)目和做市商設(shè)計(jì)一份損害散戶的合約，邊際成本接近零，因?yàn)闆](méi)人能看到。披露后，市場(chǎng)會(huì)識(shí)別并給任何過(guò)度激進(jìn)的條款定價(jià)。合約設(shè)計(jì)本身將成為公開(kāi)博弈。串謀不會(huì)消失，但回報(bào)會(huì)大幅下降。

更重要的二階效應(yīng)是，市場(chǎng)參與者的構(gòu)成將被洗牌。

引言中討論的 MOVE 就是一個(gè)具體例子。但類似項(xiàng)目在過(guò)去三年占了山寨幣市場(chǎng)新供應(yīng)的大部分。它們的核心商業(yè)模式是「低流通 + 高 FDV + 激進(jìn)做市 + 敘事驅(qū)動(dòng)的拉盤(pán)」。在披露機(jī)制下，它們會(huì)立即按實(shí)際供應(yīng)曲線重新定價(jià)，消除其存在的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。這些代幣退出將顯著降低山寨幣市場(chǎng)的整體估值基線。

有真實(shí)需求、愿意主動(dòng)披露并采用鏈上做市的項(xiàng)目將獲得估值溢價(jià)、更穩(wěn)定的散戶持有者基礎(chǔ)，以及更長(zhǎng)的市場(chǎng)生命周期。這樣的項(xiàng)目今天很少，但披露機(jī)制會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)為它們創(chuàng)造正反饋，使其數(shù)量指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

一種新型參與者也會(huì)出現(xiàn)：鏈上做市協(xié)議本身。一旦做市安排的所有關(guān)鍵參數(shù)都必須記錄在鏈上，做市商角色就會(huì)部分協(xié)議化。完全由智能合約驅(qū)動(dòng)的「算法做市商」將會(huì)出現(xiàn)。項(xiàng)目會(huì)根據(jù)公開(kāi)模式配置參數(shù)，而合約會(huì)自動(dòng)執(zhí)行做市和代幣償還，移除了 GSR 和 Wintermute 等公司代表的中介層。做市業(yè)務(wù)將從「關(guān)系驅(qū)動(dòng) + 信息不對(duì)稱」轉(zhuǎn)向「協(xié)議驅(qū)動(dòng) + 標(biāo)準(zhǔn)化」，最終重塑山寨幣做市行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

到此這篇關(guān)于山寨幣做市黑箱：項(xiàng)目方如何用“借貸＋看漲期權(quán)  ”制造隱形拋壓？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)山寨幣如何隱形拋壓內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

你可能感興趣的文章

• 

  外媒：Van de Poppe稱山寨幣跌勢(shì)或接近尾聲

  外媒稱，加密分析師 Michal van de Poppe 認(rèn)為，持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的山寨幣下行階段可能正在接近尾聲,其依據(jù)是，部分代幣已開(kāi)始站上關(guān)鍵位置，而比特幣在多輪外部沖擊下仍未跌破…

  2026-07-22
• 

  2026山寨季指南：是時(shí)候迎接山寨季了嗎？

  當(dāng)替代性加密貨幣開(kāi)始跑贏比特幣時(shí)，山寨季就拉開(kāi)了序幕，本文將詳細(xì)解讀山寨季的周期規(guī)律、ETF 墻的影響、敘事驅(qū)動(dòng)的板塊輪動(dòng)，以及 2026 年可能的跨鏈策略…

  2026-07-19
• 

  山寨周期終結(jié)：加密項(xiàng)目胖協(xié)議理論已死，不會(huì)再有下一個(gè)山寨幣周期

  十五年來(lái)，押注加密基礎(chǔ)設(shè)施的方式就是買(mǎi)代幣——這就是"胖協(xié)議論"的核心承諾：協(xié)議捕獲價(jià)值，代幣就是你的份額,但 Marc Baumann 在這篇深度分析中指出，這筆交…

  2026-07-17
• 

  2026年山寨幣是否還有行情？山寨幣牛市啟動(dòng)的信號(hào)與精選布局指南

  2026年加密市場(chǎng)里，比特幣在7-9萬(wàn)美元區(qū)間震蕩，不少投資者盯著盤(pán)面發(fā)問(wèn)：山寨幣還能漲起來(lái)嗎？今天就結(jié)合最新市場(chǎng)數(shù)據(jù)，拆解山寨幣牛市啟動(dòng)的核心信號(hào)，盤(pán)點(diǎn)優(yōu)質(zhì)賽道，給…

  2026-07-15
• 

  福布斯：2026年，山寨幣如何布局？

  2026年，山寨幣如何布局？以太坊、BNB、XRP、Solana和TRON這五大市值最高的山寨幣，目前平均價(jià)格仍較歷史高點(diǎn)低約60%,誰(shuí)也不知道，下一次山寨幣大漲是否還會(huì)出現(xiàn),下一輪山…

  2026-06-30
• 

  山寨幣單日拋售額超2.66億美元，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)或致"山寨季"

  山寨幣拋售潮洶涌，單日賣(mài)出突破2.66億美元，資本正加速?gòu)纳秸瘞帕飨虮忍貛偶昂暧^資產(chǎn),隨著比特幣主導(dǎo)地位攀升，傳統(tǒng)"山寨幣季節(jié)"遲遲未現(xiàn),市場(chǎng)分析認(rèn)為，本輪?！?/p> 2026-06-18

• 

  為什么山寨幣集體不漲？3.5萬(wàn)億資金流向科技巨頭，幣圈流動(dòng)性被吸干

  本文介紹了為什么比特幣大漲、山寨幣卻陷入寒冬的真相,內(nèi)核原因在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變了，高達(dá)3.5萬(wàn)億美元的科技資金正流向AI和美股科技巨頭，把幣圈流動(dòng)性吸干；同時(shí)，現(xiàn)貨ETF和…

  2026-06-15
• 

  各大中心化交易所集體擁抱股票,山寨幣被放棄了嗎?

  如今各大交易所紛紛布局股票、金融衍生品等傳統(tǒng)金融品類，運(yùn)營(yíng)模式也逐步向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)靠攏,山寨幣在所有 CEX 的未來(lái)規(guī)劃中，都不再占據(jù)重要位置，加密項(xiàng)目自此進(jìn)入自主求…

  2026-06-10
• 

  山寨幣暴跌，SOL未平倉(cāng)合約降30%，68美元會(huì)成Solana“終點(diǎn)站”？

  近期山寨幣整體下跌，Solana（SOL）期貨未平倉(cāng)合約量大幅下降30%，顯示交易者離場(chǎng)、市場(chǎng)情緒偏空,SOL當(dāng)前價(jià)格在80美元附近波動(dòng)，若跌破77美元關(guān)鍵支撐位，可能進(jìn)一步下探至…

  2026-05-29
• 

  從HYPE到ZEC,一文帶你搞懂近期山寨熱度背后的4條敘事線

  這周的加密市場(chǎng)顯然有局部行情,最近被頻繁提到的 HYPE、LIT、NEAR、GRASS、WLD、ZEC、USELESS 這七個(gè)幣就是典型代表，背后對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)注意力的四個(gè)方向,下面我們就來(lái)簡(jiǎn)單…

  2026-05-22